混合所有制下的国有企业股权结构改造路径
 十八届三中全会释放了新一轮国有企业市场化改革的强烈信号,积极发展混合所有制经济,尤其是突破国有股独享公司控制权的格局,从而有效抑制政府于资源配置中的决定性作用势在必行。那么,何种制度安排有助于实现国有股在资本市场的逐步减持,在提升国有企业竞争力同时实现国有资本的保值增值?

新一轮国有企业市场化改革应着重发展混合所有制经济,以撼动国有普通股高度集中的股权结构常态。两条主流的革新思路为运用优先股或金股,前者重在实现国有资产的保值增值,可进一步细分为将国有普通股转化为优先股及由公众持有优先股两类;后者意在增强国家对经济命脉的控制力。实现国有股在资本市场的逐步减持,在提升国有企业竞争力的同时实现国有资本的保值增值,应区分国有企业类型分而治之。对于公共企业,政府可运用社会资本认购优先股的股权融资、国家股东持有双层股权结构中的超级表决权股两种方式,实现保持稳定控制权的目标。对于竞争性企业,国有资本无须占有控股地位,可分阶段混合运用普通股、优先股及金股以平稳退出。

一、运用金股

改变国资垄断的局面是一项系统性设计,单纯依仗优先股无以为问题提供终极解决方案。金股制度作为国有企业股权改造的另一条路径,受到不少学者力推。金股赋予政府对新近私有化的公司以特别控制权,最早起源于20世纪80年代英国国有企业的私有化改革实践。英国政府为防止在改革后对一些关系国家命脉和重要行业的企业失去控制而启用金股。金股在英国的成功运行,使得世界范围内的国企改革进程广泛仿效该项机制,譬如在亚洲、拉丁美洲及欧洲其他国家。法国私有化过程运用金股达到保护国防、能源、公共运输、媒体等领域国家利益的目的。意大利法要求在国防、运输、电信、能源及其他公共服务领域运行的公司章程中包含金股条款,授予财政部特殊权利。由于金股的重大策略意义,它同样被土耳其、以色列、马来西亚、巴西、新西兰等国家用于航空公司、船舶公司、石油公司等企业的私有化过程。俄罗斯自 1994 年始,亦在125家混合所有制公司中向政府发行金股。持有金股的政府仅用极少量股份即控制了公司的重大经营决策,但并不参与公司的日常经营决策。投资者事前表决权的比例增加,提升了对企业重大决策的影响力,这使得该阶段对控制力仍有需求的政府,找到了维持控制力的同时,将对企业市场化运作的干涉降到最低点的方式。

尽管金股的权利设置并无固定模式,因国而异且因个案企业情形具体确定,但仍可抽象出一定的共性。1993年法国私有化法中关于金股的规定可供借鉴:其一,任何个人或一致行为团体持有某一私有化公司超过特定界限的股票或表决权,应获财政部部长的批准。其二,持有金股的政府有权安排两位无投票权的代表进入董事会。其三,若某项交易负面地影响了国家利益,政府有权反对任何售卖或处置公司资产的行为。如果某人购买了违反上述任何一条限制的股票,则将失去超过设定门槛的投票权,并被迫在三个月内出售股票。还可参酌欧洲法院 (European Court of Justice,ECJ)裁决批准的比利时金股模式,即金股权利有严格的时间限制,其事后否决权限于特定决策事项,最大程度地限制了政府干预公司的决策自主权。并结合我国对金股制度已有的探索,江西萍乡钢铁有限责任公司在改制后省政府持一股金股,广东增城市政府在原国有港口公司向民间出让产权时保留了1%的国有股权,景德镇华意电气总公司、哈尔滨中庆燃气有限责任公司等运用“国有金股”的实践,由此提炼出“比例原则”在金股制定中的标杆作用。此系欧洲法院就金股之效力判定运用的核心准则,包括必要性、相称性及适宜性三项要件,同样可供我国在设计金股权利运作界线时利用。探索设计我国国有股东运用金股的机制。首先,就适用领域,金股比较适合混合所有制改革过程中,关系国家安全、公共服务及经济命脉行业的国有企业。其次,金股的持有主体常为政府或其授权部门,通常只有象征性的一股。其权利内容赋予政府对改革后企业特定关键事项的事后“一票否决权”,以保证政府对该阶段国企的控制力。这种赋权同时具有极强的权力约束效果,由于不享有普通股份的表决权及收益权,政府无权干预企业的日常经营活动,企业享有足够的决策自主权。再次,金股的特殊权利行使的不确定性,一定程度上削弱了普通股股东的权利,将产生普通股股价折损的效果。如果未对金股的权利设置精心考量,占比极微的金股就可能给予政府无边无际、不受限制的权利,阻碍企业正常运作,这将会严重打击投资者的热情,影响市场的信心。因此,为制约政府权力以保障正常经营决策权不受干预,应对金股可以行使否决权范围内的特定事项作出明确限定,通常限于公司管理层变更、资产处置或导致控制权变更的股权转让等。最后,至于持有期限,设置金股多为临时性过渡措施,到期或随形势变化,政府可灵活撤销金股。

金股的运用,对国企“松绑”意义非凡。对于日常行政管理,国家股东无须再事事躬亲,而金股附着的事后否决权,能够起到控制关键事宜、监督私有化后的企业执行既定方针的作用。为缓解国有普通股控权的负面影响,国家应当减少持股数量、降低股权集中度、推进股权多元化,继续深化政企分开、政资分开的改革,减少政府对企业的直接管控,为公司法人治理结构的规范运作创造基本条件。减少了行政干预,国有企业独立性增强,政府将转向“以管资本为主”,有助于国有企业按市场规律自主进退。

此外,利用回收部分国有股的资金,国家可借此进入新的需求领域,进而调整国有企业的布局结构。主要存在两条国有企业股权结构革新的思路,助力引入非国有资本以达到

国有资本淡出或国有股减持的目标。其一,利用优先股以实现国有资产的保值增值,可进一步细分为将国有普通股转化为优先股及向民间资本发行优先股两类。其二,运用黄金股以增强国家对经济命脉的控制力。国有企业金股制度改革,使政府利用“一股金股”掌控公司治理命脉,在实现国家对国企控制的同时激发了国企的活力,效果颇佳而成本较低。

二、运用优先股

就国企股权结构之改造,学界主流的一种观点为施行优先股制度。国务院于2013年底出台了《关于开展优先股试点的指导意见》,证监会随之于次年3月颁布《优先股试点管理办法》,为国企混合所有制改革中运用优先股引入民间资本提供了制度支持。因优先股持股主体的不同,形成了两套相异的方案。方案一力主将国有股部分或全部转换为优先股,方案二则由公众持有优先股。将国有普通股置换为优先股利处诸多。首先,此举利于提升国有企业之竞争力,使其成为真正独立的市场主体,而非政府机构的附属物。优先股将表决权与股份分离,调整公司控制结构,使国家从不擅长且无力顾及的公司经营决策中抽离,实现政企分离。其次,得以提升国有资产的投资回报率。政府由原先持有普通股获得的不确定剩余收益,变为获得较为稳定的股息,保障国有资产保值增值,这将有效增加国家实现宏观经济目标时的可用资源。最后,优先股较普通股具有稳定收益与优先偿还的特点,因此可防范国企失去垄断地位后股价下跌、公司破产等风险,从而降低国家在企业中承担的风险。最后,从证券市场整体来看,发行优先股恰可以市场化的方式,为亟待强化分红氛围的中国企业做出范例标杆,尤其是缓解国有控股上市公司分红率偏低的问题。向民间资本发行优先股,并不对公司的控制权产生影响。在筹集资金、充实资本、拓宽国有企业融资渠道,引资发展混合所有制经济的同时,亦可降低国有企业的资产负债率,激活资产流动性。

如何选择合适的优先股种类?尽管由于公司个案情形迥异,国有企业股权结构改造过程中适用的优先股种类不宜由法律统一规定,但仍应有其基本倾向。应将处于控股地位的国有股原则界定为在股东大会上无表决权,但在公司利润和剩余财产分配上享有累积优先权的股份。

此外,鉴于非固定股息、参与性、可转换的优先股,将给政府干涉企业经营留有余地,有违国有股转换为优先股的制度设计初衷,因此,宜将国有优先股设定为固定股息、非参与、不可转换的类别股份。而向民间资本发行的优先股,则可设定为固定股息、累积、不可转换的优先股。

实际上,化解国有股占比过高现状的混合所有制深化改革,不宜锁定任何一项单一模式。应当区分需要国家持续控股的政策性出资、关系国计民生的重要领域,以及更适宜获取受益的商业竞争性领域,分而治之。对于公共性国有企业,在引进外部资本的同时应谨慎捍卫国有股东的表决权优势,由此衍生向外部股东发行优先股,以及对国家股东持股定位为超级表决权股两种方式。对于竞争性领域的国有企业,无须国有资本占据控股地位,可有步骤地平稳退出,在不同阶段混合搭配运用普通股、优先股及金股。

产权结构改革作为国企改革的重点领域之一,股权多元化及市场化的方向不能改变。为妥善处理国有股的退出和流通问题,保障混合所有制企业的自主经营权,而提出的区分国有企业种类的股权改革方案,提供了对应情形下的预设可行方案,但并不限制实际因案而异的优化变通操作,以完成政府垄断的国有企业向市场上自由竞争的股份公司之重构。

(文/孙连才博士  北大纵横管理咨询集团国企改革研究院执行院长,国家行政学院博士后)

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发布者:孙连才 | 标签:国企改革 | 评论:0 | 阅读:388 | 发表于:2016/5/16 9:41:36