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国美资本“双轨”败局
合伙人  史  俊   《全球商业经典》   200908
 
    零售与房地产是国美系的双驱战车,曾被誉为“资本高手”的国美创始人黄光裕,秉承“商者无域,相容共生”的经营理念,用资本运作将家电零售与房地产相融合。可以说没有资本运作,就没有当初名贯山河的首富及其名下巍峨的帝国。而恰恰又是这种双规制资本运作,酿成了国美系战车几近瘫痪之祸。正所谓“成也萧何,败也萧何”。

类金融运作

    创立于1987年的国美电器是当时为数不多的民营电器公司之一,依靠“薄利多销”的策略,国美迅速在众多国营老牌商场中脱颖而出。在当时一边倒的卖方市场上,国美的这种低价策略无疑具有相当的吸引力,例如,一台进口彩电,国美的售价能比大商场低1000到2000元。

    这种经营策略成了国美电器迅速扩张的基础,从1999年开始,国美电器陆续进驻天津、上海等地,并以京津沪为基地,迅速向全国发展。2000年开始,国美电器门店每年的扩张数目几乎都是上一年的两倍。记者发现,从2001年至2005年间的短短5年时间里,国美电器的门店数量便从32家猛增到400多家。据估算,每新增一家连锁门店则需要至少4000万元左右的资金,按每年新开店约300家计算,国美每年仅开店所需的资金就高达120亿元。

    然而,国美电器的年度报表却显示,尽管现金流巨大,但由于低价策略,国美实际的盈利并不高。以2004年为例,其资产负债表上的现金及现金等价物只有15.65亿元,这个数值仅仅能支撑国美当年开设不超过40家门店,远远小于其扩大的规模。

    事实上,迄今为止,国美电器在全国已经拥有超过1200家门店,成为拥有门店数量最多的国内连锁电器卖场。很多人质疑国美电器开设众多门店的巨额资金从何而来。

    其实,中国强势零售商快速扩张的“秘密武器”就是所谓的“类金融”模式。“类金融”就是指零售商如同银行吸收存款一样,通过“账期”占用供应商的资金,将获得的周期性无成本短期融资投入到企业的日常经营当中,或通过变相手段转作他用。这种依靠无偿借用外部资金来获得自身发展的模式十分相似于金融企业,所以称之为“类金融”。

    2005年国美年报显示,公司的应付款和应收款的现金周期分别是112天和10天。“国美的收账款时间很短,基本上是现金交易,而收到钱以后,一般是一个季度甚至是更长的时间后才跟厂商结算。”长江商学院教授腾斌圣分析表示,“因此等于说它是先无偿占用了厂商相当大的资金,帮它去流通、去扩张店面。”

    在通常的情况下,国美可以延期6个月支付上游供货商货款,这样的拖欠行为令其账面上长期存有大量浮存现金,这些现金无疑方便了国美的扩张。简而言之,占用供货商的资金用于规模扩张是国美长期以来的重要战略战术。也可以说,国美像银行一样,吸纳众多供货商的资金并通过滚动的方式供自己长期使用。

    这种“类金融”经营模式并非国美独有,在国内零售商中普遍存在。北大纵横管理公司从事零售业咨询的高级合伙人史俊接受记者采访时说:“向上游要利润是一种普遍的零售商经营模式。因为卖场需要投入,有自己的品牌价值,必然要收取一定费用,并在一定程度上占用供应商的资金。”

短融长投

    “你甚至可以认为,如果没有这样的运作模式,就不会有鹏润地产的出世。”一位熟悉国美运作方式的业内人士透露。占用供应商的资金早晚要还上,否则就会出现资金链断裂,因此国美探索进行扩张的另一条途径是房地产。熟悉国美集团业务的人都知道,房地产和家电零售是其商业版图中的两大支柱业务,其中对于后起的房地产,一度被集团认为是远比连锁电器更加赚钱的产业。

    黄光裕曾表示,选择发展房地产,一是地产是一个可以正面发展的行业,并且它还能够发展的很大,最起码还有二三十年的生命力;二是这个行业的投资与社会资源是和国美电器互补的。这种互补是指,在国美集团内部,先从国美电器的供货商处获取巨大的现金流,然后投资房地产,再用地产高额回报的一部分添补电器零售的损失,并辅助其扩张,如此循环往复,国美集团就拥有足够的资金进行扩张。
当时身为国美集团董事局主席的黄光裕已经有了一个先天的优势,那就是黄的兄弟黄俊钦便是北京新恒基房地产开发有限公司老总,用黄俊钦自己的话说:“我们本身就有不少商用物业是自己经营,每年的收益可以作为稳定的现金流。”

    于是,2001年4月,北京国美分别从银行和新恒基地产贷款2.8亿元人民币和5300万元人民币,总计3.3亿元人民币。然而,北京国美的这笔贷款并没有全部用于电器零售方面的投资。因为在同年,国美电器对其最大股东也就是黄光裕旗下的“鹏润投资”公司有一笔2.3亿的应收账款。也就是说,这笔贷款的近70%都被投资公司借走。从投资公司的年度财务报表来看,“鹏润投资”2001年全年营业额为233.17万元,2002年和2003年的营业额为零。而同期,鹏润地产的净资产回报率分别达到40.71%和53%,分别比同行业平均值高出6.64倍和8倍。

    没有大量的投资付出就不可能有如此高额的回报,这些巨额投资的来源则极有可能是将投资公司从北京国美得来的2.3亿借款完全投向了其下属的鹏润房地产公司。而投资公司则充当了电器零售与地产投机之间的资金周转工具。

    令人吃惊的是,即便在国美电器上市后,这种运作模式依然被沿袭了下来,在2004年底国美电器3次配售获得的40亿港元悉数被黄光裕用在了房地产投资上。2005年初,国美集团在原有鹏润地产的基础上,分别成立了明天地产、国美置业和尊爵地产,并且将它们整合成立了鹏润地产开发集团,同时从事商业地产和民用住宅的开发。

    事实上,零售组合房地产的资本运行方式并非国美独创。国外零售巨头沃尔玛、家乐福,国内家电零售商苏宁电器等均发展了自己的房地产业务。只不过,国内外零售商的地产模式大多为商业地产,也就是用自己的品牌效应带动其他品牌,形成商业集群,而国美集团却大量发展民用住宅。史俊表示:“这就有圈钱的嫌疑了。”

    这一点可以从国美集团旗下的国美置业的内部组织结构看出。与其他地产公司不同,国美置业并非以工程、销售、成本为基本结构,而是分为“投资一部”、“投资二部”。国美置业的很多人才都是资本市场的精英,是有投行经验的。如此看来国美是想在房地产市场大展一番身手,远非多元化经营这么单纯。

    另外,史俊向记者分析称,在2005年国美的房地产业务大举进攻的时候,“当时国美电器本身还需要发展,发展中高档定位的‘鹏润电器’,从品牌定位、内部管理等都需要钱,但是国美却把钱用到房地产,而没有用到电器连锁的本业上。因此,吸引黄光裕去投资房地产的原因绝不是单纯为了发展国美电器。”

    2005年12月,黄光裕把“鹏润电器”作为国美麾下的高端家电连锁品牌推出,鹏润电器沈阳店开张。随后在2006年9月,鹏润电器北京马甸店开张。当时,国美曾放言要在3年内新建30-40家鹏润电器店。也就是在这期间,2006年4月,国美的房地产业务在投资公司的配合下进行了更为引人关注的动作——收购中关村股份,为其房地产公司的借壳打包上市做准备,而这个动作被认为是黄光裕后来东窗事发的直接导火索。与此同时,鹏润电器却遭遇诸多波折,经营业务上达不到预期要求,品牌定位上也出现问题,此后一直依托国美电器经营,直至2008年2月,“鹏润电器”借国美门店统一标识而彻底改名为国美电器,从而宣告其失败。

香江借壳

    1999年,国美开始向全国扩张,黄光裕也开始将注意力转向资本市场,试图为企业扩张打造一个强有力的资本平台。

    于此同时在地产方面, 2005年以前国美一直没有太大动静。这是因为单纯用类金融模式靠短期占用上游供应商的资金去投资房地产属于“短融长投”,风险很大,很多企业就是这么倒下的,因此必须上升到一个比较大的融资平台来操作。

这两方面都催促国美加紧上市步伐。

    2000年初,国美电器就开始酝酿上市的计划,当时黄光裕最早为国美设计的上市方案是在A股借壳。但是A股IPO条件严格苛刻,取道香港实为更好的选择。在“金牌庄家”詹培忠的帮助下,在港上市的“京华自动化”成了为国美电器预备的壳资源之一。

    2000年7月28日,詹培忠通过旗下控股公司以每股1.12港元购入5000万股,共计持有31.8%的股权,一跃成为京华自动化的第一大股东。随后在詹的运作下,公司股本迅速增至18800万股。与此同时,国美集团为了将鹏润地产装入“京华自动化”,也积极进行资本操作。2000年12月,当京华自动化斥资2500多万港元收购了国美创始人黄光裕的关联公司China Sino后,黄顺理成章获得了公司16.1%的股权,成为公司第二大股东。

    接下来的进展显然就像国美计划的那样,通过一系列的运作,2002年4月25日,国美集团不仅成功从“京华自动化”套现7650万港元,而且还以最低的成本获得了干净的壳资源,同年7月,京华自动化正式更名为“中国鹏润”,主营业务由计算机变更为地产和物业。按照国美集团的想法,这个壳资源最终需要注入的资产还是其赖以生存的国美电器——因为在经历了长时间H股IPO无望和重组A股ST宁窖的计划失败后,国美电器最终只能选择香港借壳。

    2004年6月,国美电器宣告借壳成功,并在短短的几个月内,先后进行了3次配售, 并最终在2004年9月底,以每股3.98港元的价格将3亿股卖给惠理基金、JP摩根和Fidelity三个机构投资者,成功套现11.92亿。而机构投资者的接盘无疑迅速提升了国美的内在价值,不久公司股价开始上涨,涨幅达20%。

    在香港招银国际投资银行副总裁郑磊看来,前两次配售是国美电器打探、了解市场的一次行动,真正的目的并不是为了套现,而是为以后配售定价打好基础。通过两次配售,国美电器这个初出茅庐的“年轻人”无疑对自身的股价有了一个真实的了解和把握,也为第三次配售时套现奠定了基础。

    随后,在门店销售和净利润双双大幅增长的情况下,国美开始有意识地成为“家电零售业产业霸主”。在这一消息的带动下,公司股价也不断上扬。同年年底,国美电器以每股6.25港元的价格成功配售,比上次配售的股价上涨了57%。

    借壳上市的成功显然给亟待扩张的国美集团夯实了基础,公司开始进行家电连锁的圈地运动。2005年4月,并购哈尔滨黑天鹅家电;2005年8月,并购深圳易好家;2005年11月,并购江苏金太阳。不到一年的时间,国美便完成了三家公司的布局,只不过,这些都只是这轮圈地运动的序幕,真正的并购大戏还是2006年7月国美与永乐的结盟。

    对于当时的永乐来说,如果不委身国美,那么就必须向自己的财务投资者——摩根士丹利转让股份,显然,比起后者,投身国美成为了永乐摆脱对赌枷锁的最好方法。另一方面,对于已迈开并购步伐的国美来说,并购永乐,不仅可以消灭掉竞争对手,还可以实现迅速扩张。于是,2006年7月25日,国美宣布采用现金加换股的方式,以约52.68亿港元的代价并购了永乐,一举夺下了上海家电市场的霸主地位,同时也巩固了自己在全国老大的宝座。

    翌年年底,国美电器又以36.5亿元的买价从苏宁手中抢走了近在咫尺的大中电器。“事实上,虽然这种快速的决策容易导致盲目性,使得交易风险难以预料,但忽略尽职调查做出快速决策的可行性还是存在的。因为双方都属于家电零售连锁行业。”国浩律师合伙人、全国工商联并购公会副会长费国平律师表示。

    2008年2月,为了占领山东市场,在三联商社2700万股股权拍卖现场,国美假手山东龙脊岛建设有限公司以19.9元的天价竞拍成功,一举获得三联商社10.67%的股权,取代三联集团成为三联商社最大的股东。按照停牌当日的三联商社9.669元的收盘价计算,成交价溢价高达105.8%。

    收购三联之后,国美拥有的门店跃升至1200家,占有中国家电市场18%的份额。不过这些漂亮的数字并没有让国美真正漂亮起来。天价买来的三联家电把它拖入到了与三联集团的持久的股权纠纷泥潭中,至今未能解脱。“为扩张而扩张本身是危险的。并购应该是一家谋求长远发展的企业谨慎和深思熟虑的结果。依靠填补空缺,并以为简单获得大规模就能产生超值价值的时代,正在悄然逝去,这种简单合并的模式,或者合而未并,自然不能产生最大的效应,也难以通过简单的规模扩张就将竞争对手甩在身后,却有可能因为支付了高溢价,而背上过重的包袱。”费国平先生如此表示。

“中关村”黑洞

    无论国美的扩张是否存在盲目的因素,客观上经过几年的攻城略地,国美电器在全国的市场份额稳稳地占据了霸主的地位。而相对来讲,黄光裕一直十分重视的房地产业务却似乎像国美这个巨人瘸了的一条腿。

    2005年鹏润地产仅有两次动作:收购丰台区两块公建用地,计划投入30亿元兴建成全球高科技体验中心;获得西坝河一块土地的一级开发权,但很长一段时间,并未实际获得该地块的使用权。

    2006年,国美集团入主中关村,希望像当初国美电器香港上市一样,将房地产业务借壳中关村上市。

    然而黄光裕深入中关村之后,才发现“窟窿”远比想象的要严重得多。中关村仅建设银行和中国银行的负债总额就高达5.92亿元,更不论高达33.9亿元的CDMA担保款,拥有如此天文数字债务的壳当然不是一个优质的壳。但既已进入,黄光裕打算放手一搏。2007年10月8日,中关村以解决银行债务重组、CDMA担保、存量资产处置以及公司未来的发展等问题为由申请停牌,而后,黄光裕除了买壳,还付出近10亿资金与银行达成债务和解,购买中关村资产使其达到股改时承诺的每股收益。尤其是CDMA担保纠纷,直至2007年底才达成解决方案。
2008年5月,中关村复牌后公布了180亿元的地产注资计划——中关村向控股股东鹏泰投资及一致行动人以14.67元/股非公开发行12.27亿股(总计180亿元),用于收购鹏润地产。中关村股价当日收于16.24元,5月8日达到17.80元的最高价,这意味着在资产置换过程中,黄光裕的置换成本已较2006年初翻了4倍到5倍。

    国美集团投入了近几十亿元收购中关村科技的资产,承租物业,以及授予建筑业务等。在经过了长达七个月的停牌后,中关村终于复牌,并通过定向增发方式收购国美集团旗下的鹏润地产。

    与此同时从2007年9月起,为了准备房地产业务上市,鹏润地产展开“圈地运动”,具体情形如下表所示:

    到2008年,鹏润地产的开发面积储备已达到了一亿多平方米。而在这些土地储备中,有10052.38万平方米土地是一级开发,仅有52.56万平方米属于二级开发。可见此时的圈地很大程度上是为上市做准备,因为拥有足够的土地储备才有资格上市。

    然而就算鹏润地产为上市做好了充分的准备,与国美电器成功借壳大相径庭的是,此次孤注一掷的期待,并未换来梦想的神奇借壳之旅。因为受金融危机影响,2008年大陆股市暴跌,地产股价格几乎腰斩,而国美原定的以虚高资产换虚高股价的方案难以实施,在2008年8月29日被迫宣布放弃。

    2008年12月,国美集团更是陷入了严重的公关危机——集团主席黄光裕因涉嫌多项罪名从公众的视线中消失了。传闻是涉嫌中关村重组中的违规行为。2008年11月24日起,国美电器宣布停牌。

贝恩注资 

    值得庆幸的是,失去了黄光裕的国美电器并没有一蹶不振。在面对国美电器未来三年大约30亿元的资金缺口时,临危受命的原永乐电器董事长陈晓和他的团队选择了一条最直接最快速的方式——那就是引入其他的战略投资者来挽救濒临死亡的国美。

    这无疑加速了国美复牌的速度。6月23日,停牌长达7个月的国美集团三位高管与贝恩资本董事总经理竺稼共同在香港宣布,双方已经签订了投资合作协议,贝恩资本将以18.01亿港元认购国美新发行的七年期可转换债券,初始的转换价为每股1.18港元,较停牌前的每股1.12港元溢价5.4%,根据协议的内容,国美电器将因此获得不少于32.36亿港元的资金。

    贝恩以4亿美元的代价换来国美电器18%的股权,看起来,这似乎是一桩再划算不过的交易了——既缓解了国美电器的资金困境,又成功地“抄底”了这家国内最大的连锁电器公司。

    不过在清科集团创始人倪正东看来,目前就认为贝恩的这笔交易已经成功还为时太早,“再好的投资项目都有失败的可能,特别是那些已经成熟的企业,成功与否还要看最终的财务回报是否与投资者的目标相一致。”

    7月9日,在谈到这个投资项目时,贝恩资本董事总经理黄晶生坦言:“目前双方的交易依然没有全部完成。”尽管并未透露更多的交易内容,但从黄晶生的言语中,记者发现,这桩备受瞩目的交易似乎并不像贝恩此前想象的那般顺利。

    按照国美的说法,在与贝恩资本确定了投资方案后,公司就开始为贝恩的进驻做积极的准备。其中,为了给贝恩资本腾空位,国美电器将多位高管进行了人事变动,随后又针对融资方案中的老股东配售安排,将董事局主席陈晓控制的永乐信托解散,而其代为持有的全部国美电器股份将交给受益人自行处理。

   事实上,在选择进入国美电器之前,为了避免黄光裕事件的影响,贝恩也和投资其他公司一样做了诸多的调查。

    “贝恩在投资企业前,一定会要求公司对财务问题做出彻底的清理,因为凡是企业要做大,就一定要正规,而要正规则一定要付出正规化的代价,比如税收。”贝恩资本董事总经理黄晶生接受记者专访时指出,连锁类企业的现金买卖有时可能会出现不正规的情况,如果要吸引私募投资者,那么这种情况就要杜绝,尤其是上市公司更是要求完全的正规化,容不得这些瑕疵。

    在与黄光裕及其地产投资划清界限后,上市公司得到救赎。在引入贝恩后,国美电器开始了全面“复苏”,从复牌至7月15日,公司股价已经累计上涨了约90%。很明显,在市场对国美电器“去黄光裕化”的乐观看法中,贝恩注入的资金起着至关重要的作用。

    不过,对于资本市场上长袖善舞的贝恩来说,其进入国美的目的显然不止于普通的投资者,黄晶生表示:“贝恩资本最大的特点就是提高投资价值,也就是帮助被投资的企业提升管理制度,帮助其发展壮大。”这种积极主动的出击方式在某种程度上也表明,不管是否是控股股东,在公司的管理模式上,国美依然会受到贝恩的影响。

    黄晶生在接受记者专访时坦言:“连锁经营属于非常严谨的管理模式,而这种模式在中国还需要经历锤炼和不断创新。”对拥有玩具反斗城、汉堡王以及众多连锁机构投资经验的贝恩而言,国美电器现有的经营模式显然还需要完善。

    外资的引入,为陷入危机的国美电器注入了一剂强心针,至少从现在看来,挽救了国美几近断裂的资金链条,并且很可能在未来对管理方面有很大帮助。而国美帝国的另一条腿——房地产,却显得越来越无力。

鹏润卖地

    相关人士推测,接管黄光裕房地产业务的其妹黄秀虹正在逐渐放弃中关村重组。

    首先,黄光裕事件后,中关村的资金链条开始紧绷。中关村控股子公司中关村建设部分应收款的追缴受到了冲击。因担心事件波及上市公司运营,有不少分包商提前追索债权。鹏泰投资及其关联企业累积为上市公司担保2.68亿元,已有部分银行要求上市公司在贷款未到期前追加担保资产。中关村及中关村建设已经累计向鹏泰投资借款近5亿元,有效缓解了公司的资金压力。但是黄光裕接受调查后,鹏泰投资本身资金紧张的问题也开始显现。

    其次,最近业界一直有鹏润地产变卖商业项目的消息传出。变卖情况如下表所示。从表中不难看出,鹏润资产回收资金的态势,房地产上市可能就此夭折。

    据悉,7月20日黄光裕在香港售出国美电器2.35亿股股份,占已发行股份1.84%;出售股份后,黄共筹集资金约4亿港元,如果完全参与国美电器的供股计划,其总共需要5.49亿港元。据此可以推测其非上市公司部分资金出现紧张,无法为其提供上市公司的配股资金。

    说到国美的多元化,很多人会引用李嘉诚的那句“商者无域,相容共生”。对比李嘉诚的长江实业与和记黄埔,史俊认为,国美与之无法同日而语。他认为这种差距不只在商业规模上,追其根源是企业家的发轫。李嘉诚追求的是长期投资,只要求整体利润达到20%,并且各个产业都是与老百姓生活息息相关的,都是对社会的一种贡献。因此,史俊认为,导致国内大多企业的多元化战略不成功以及之后往往陷于盲目扩张的原因在于企业家建立企业、发展企业的出发点:是内心对于利润的原始冲动,还是对社会的贡献度。

    李嘉诚多元化经营的成功还在于其“低负债,现金为王”的经营策略,只与龙头企业合作的经营方式和全球化降低风险的经营理念。

    看来,中国内地企业的多元化还有很长的一段路要走。在这之前,商者有域,首富也不例外。
 
文/《华夏时报》记者  陶盈舟   本刊记者  韦红萍   本刊实习记者  植美娜