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创业板推出的实操性思考
合伙人  殷明德   《销售与市场》   200908
 
    中国创业板推出的雷声似越来越大。记得今年"两会"前夕的主流说法是, 一旦指数跨越2500点, 监管部门将会迅即开闸。如今, 指数已冲破3000点防线, 早已是万事具备且又东风劲吹的创业板市场, 如果说在最终推出之前还有什么顾忌和迟疑的话, 那将无外乎实操性与潜在风险方面的再度惦量和思考了。

思考一: 目前推出创业板的时机是否确已成熟?

    从政策面﹑投资者需求和主板形势来看, 创业板的开张确已是刻不容缓。一大批表现亮眼的中小型高科技企业早已是嗷嗷待哺; 承担拟上市企业业务鉴定与评价职责的保荐人已纷纷"囤积"了足够的"存货"(据说, 不少于200家精选的首批创业板上市企业只差扣动起跑令枪的扳机); 那些早期"偷尝禁果"的天使投资者们已按捺不住退出套利的冲动情绪; 由资本市场各层次投资者组成的狩猎大军已调集了足够的枪只弹药; 以美国NASDAQ﹑香港和新加坡二板市场﹑甚至日本与欧洲法兰克福创业板为代表的竞争对手正在本土"储秀圈"大肆掘金与"策反"; 主板市场更是升浪阵阵,一扫"创业板分流﹑拖累主板"论的阴霾; 宏观经济基本面似乎已触底反弹……

    总之, 监管当局如即刻启动创业板市场, 自当被视为众望所归, 主流圈也再难发出什么质疑的噪音。

    然而, 若从创业板这一新生事物的脆弱性来看, 从国外创业板参差不齐的发展轨迹来看, 从局部深层次的运作机制与相关技术的配套来看, 更从拟上市企业的直接与最终目标﹑投资者获利的现实性来看, 中国创业板于此刻开启似乎还略嫌冒进。

    首先, 当前的经济基本面并不像主板股市表现的那么乐观。工业用电量﹑钢材价格﹑能源价格﹑中下游产业的设备开工率﹑出口品内销等一系列宏观与行业指标还未确认已踏入上升通道。此时推出的一批中小型高科技(作为创业板的主流企业)企业, 能否受益于当前经济对高科技产品的消化能力, 能否在上市后的第一个季度﹑第一个半年度甚至第一个完整的财政年度,交出符合市场预期的业绩答卷,还不敢过于乐观。

    其次, 在技术层面, 中国的创业板市场能否引入做市商制度, 或者说即便引入, 做市商制度又能否充分发挥其职能? 做市商或造市商制度对于创业板的意义远甚于主板市场, 它要求具有一定资金实力与诚信记录的券商(证券法人机构), 对任何同一上市公司的股票, 能够在信息透明的机制(投资者可以通过在线交易记录逐一查询, 这与中国眼下全凭暗箱操作的庄家买卖股票有着根本的区别)下同时进行双向叫价, 由此活跃﹑稳定并监控市场,使创业板在公开﹑有序﹑竞争性的报价机制驱动下,实现证券交易的规范和效率。由于做市商制度下的股票交易报价方法有别于现行中国主板市场(沪深股票交易所)以指令驱动为特征的电子自动对盘系统, 故在方法上与技术上需要进行充分﹑细致的准备。同时, 还需要对做市商制度引起的对传统庄家操盘方式的冲击及其后果, 作好充分的估计和准备。

    第三, 创业板上市公司与主板上市公司不同, 她更需要展现自身的价值, 因为这类中小型高科技企业自然资源贫乏﹑债务性融资稀缺﹑国家财政支持和国有资产注资几无可能, 唯一可资依赖的就是其核心竞争力或创造价值的能力, 而这种核心竞争力只有通过现金流的创造﹑减除股东资金成本后的剩余才能体现。 但如今, 中国的资本市场还缺乏对价值的意识和重视﹑缺乏价值的衡量手段和价值的传播途径。其后果将直接导致创业板公司的业绩表现与股价及其走势呈常态性背驰。依靠国家资源的主板上市公司尚有退路, 而作为与投资者利益联动﹑无所担保的中小企业一旦内在价值下跌, 将要面临的就不仅仅是股价裁水, 而是退市的问题了。

    总之, 作为中国资本市场新生事物的创业板,其所受关注和可能的追捧也许只是概念性的,市场参与者们一厢情愿的期待更经不住市场的大幅动荡。主板市场上的上市公司可能经历低潮之后还能迎来高潮,而创业板则可能在一﹑两个回合的动荡中一撅不振,永久沉寂。这在若干海外资本市场中是有案可循的。从实操性角度看,创业板的推出时机的确是要再三斟酌的。

思考二: 创业板如何吸引优质企业上市?

    吸引优秀企业上市创业板, 涉及到两个问题。一是如何发现优质企业, 二是如何在与海外创业板竞争中吸引优质企业。前者关系到对优质企业的识别和评价, 后者则留待下述”思考三”另作分析。

    说到优质企业, 资本市场的投资者(包括一个海量的股民群体)会很自然地联想到那些财务报表数据骄人的企业。其中, 又以营业收入及其增长率﹑利润率及其派生的每股盈利﹑净资产收益率为判别一个企业是否优秀的关键指标, 在此基础上再衍生出一批反映经营活动其他侧面的财务和非财务分析指标, 似乎就可以作出企业价值高低的客观评价了。

    在主板市场, 这种评价方法因为以或多或少占有国家垄断性资源的企业为对象, 企业盈利表现与能力往往以垄断性或稀缺资源占有而派生的高附加值密不可分(收入的增加伴随着由垄断形成的高价格或低成本), 上述财务指标至少能部分揭示企业的盈利与成长能力。

    但是在创业板市场, 那些纯粹凭借高新技术﹑凭借商业模式﹑品牌与竞争性战略而表现出的盈利水平和价值创造, 却难以从上述财务指标反映出来, 因为这些财务指标回避了股东资金或权益资本成本等一系列揭示公司价值创造的关键要素。

    根据价值理论与国外跨国企业价值管理的实践, 一个企业的价值创造不能以税后净利润为代表, 同样, 一个企业的价值, 亦不能简单地以税后净利润为基础衡量, 因为税后净利润的获得只是扣减了债务资本的成本(如偿还贷款的利息支出), 没有扣减作为股东出资的权益资本的成本。不仅如此, 税后净利润还可因非主营业务收入的增加而增加﹑非现金支出的内部提取(如折旧与摊销)而减少﹑作用于企业核心竞争力相关活动支出的减少而增加。等等这些, 都严重地歪曲了企业的真实价值创造和股票的内在价值。倘若在创业板市场, 仍然以税后净利润及其派生的财务业绩指标(每股收益﹑净资产收益率﹑市盈率等)去衡量一间拟上市或已上市公司的价值, 必然会对企业的投资价值和是否优质作出错误的判断。试想,在这一企业价值衡量的基本理论与方法未予澄清之前,识别﹑吸引优质企业在创业板上市本身就无从谈起。所幸, 这些有关企业价值创造与衡量原则性问题早已于上世纪八﹑九十年代就基本解决了, 并且在西方国家的资本市场上形成了评判公司价值的主流方法与模式。

    进而说到拟实行的创业板保荐人制度。该制度的设计初衷是为了解决拟上市公司的业务评价与业务发展预测问题, 但由于制度要求保荐人须对被保荐企业的业务预测准确性负有重要的责任, 就是说, 如果保荐人对创业板上市企业的未来业绩所作的预测与实际结果发生较大的(负面)误差, 被保荐上市公司就将受到36个月不得进行股权融资的惩戒。如此一来, 保荐人便会出于”安全”动因,去寻求那些实力雄厚, 业绩稳定的企业, 而回避那些技术领先但业务增长较具不确定性的潜在高成长性企业。以致给创业板赋予了更多的主板色彩, 创业板鼓励中小型高科技企业的终极目标就将难以实现。

思考三: 境外股票市场将给中国创业板构成何种竞争压力?

    作为世界经济增长最快的国家之一, 中国的优质企业, 尤其是具高成长性前景﹑属朝阳行业的高科技企业,是迄今世界主要经济发达国家主板﹑创业板市场竞相争夺的紧俏资源。1993年至今,中国内地企业通过官方和非官方的途径赴海外上市的企业已超过200多家,其中在香港上市就超过了100多家。其中比较著名的企业如新浪﹑搜狐﹑盛大网络(SNDA)﹑携程(CTRP)﹑掌上灵通(LTON)﹑e龙(LONG)﹑百度(BIDU)﹑分众传媒(FMCN)﹑中星微(VIMC)等纷纷在美国纳斯达克上市。除了企业自身的素质和发展前景外, 海外股票市场的制度优势﹑上市效率﹑集资容量﹑溢价空间﹑竞争策略等众多因素, 无不给中国创业板的运作和发展,带来了难以估量的竞争压力。

    近些年来, 对中国本土民营科技企业海外上市最具吸引力的股票市场是美国的纳斯达克和香港的二板(或创业板)市场,其次为新加坡等其他一些国家和地区的的创业板市场。尽管拟推出的中国创业板在制度设计方面,已较主板市场明显地有利于中小型民营科技企业的上市,但从总体上看,美国与香港创业板市场相对于中国创业板仍有以下制度方面的优势或吸引力。

1. 上市审核相对宽松, 但上市后监管较严, 这与即将推出的中国创业板恰好相反, 而这又正是多数本土拟上市科技型企业所追求的。

2. 上市周期较短。而中国创业板,从接受申报材料到收到核准通知,往往需要一至两年的时间,监管当局审核批准之后, 还有一年的辅导期,上市的时间周期将达三年之久。而美国和香港创业板的上市周期平均约为一年半。

3. 上市后的再融资(如增发新股)基本无限制, 而中国创业板则规定两次融次之间相隔至少一年。

4. 可自由设计和执行如管理层期权计划与员工股权激励机制。

5. 退出机制较为灵活, 控股股东的上市禁售期仅6-12个月。

6. 在美国的纳斯达克, 可先从其中小企业板上市,等足了硬指标要求, 即可转为全球板块。微软﹑英特尔等巨型公司都曾经历过这种转板。

    虽然本土企业在中国创业板上市, 相对于在境外上市, 在上市成本方面会有一定优势。但总体上看, 境外股票市场相对而言, 具有较为明显的优势。而且, 随着本土企业境外上市法律管制的放松, 更将助长本土企业远赴海外上市。更为复杂的情况是, 如上所述, 境外投资银行﹑股票承销商以致机构投资者, 更善于衡量并分析拟上市企业的价值﹑更能够嫁接更有实力和层次的投资者,这就更有助于海外股票市场吸引本土最有价值的企业上市。对于中国的创业板而言, 这是一个特别值得关注的问题。

思考四: 中小投资者将如何识别与应对投资创业板所面临的风险?

    创业板上市公司的规模相对较小, 这就为庄家操纵股价带来了便利。例如主板市场上的中国工商银行﹑中国人寿, 其市值曾一度排名全球第一。这样的股票, 很难有一家机构投资者可以独立操纵。 但若是创业板中市值不足5亿甚至1亿元的公司, 恐怕会有成千上万的庄家可以轻易地操纵其股价。股价的大起大落恐怕在所难免了。尽管可以借助于前述的做市商制度, 以在一定程度上缓解这个问题, 但其作用仍将十分有限。更为危险的是, 创业板市场中的上市公司, 因经营规模较小, 又基本得不到政府的资金与政策扶持, 银行信贷难以获得且用以质押的股票估值过低, 更无垄断性资源可以运用, 因而, 入市资金将多为短期投机型而非长期投资型。一旦宏观经济和政策风吹草动﹑行业呈现周期波动的早期征兆, 就将引起股市的暴涨暴跌。投资者特别是中小投资者往往经不住市场的波动, 在遭受损失的情况下, 就可能远离他去, 以致创业板市场最终死水一潭。

    有鉴于此, 中小投资者最可行的避险方式是在创业板运行初期, 动用小比例资金, 分散投资, 并尽可能通过创业板投资基金间接持有股票。只有经过数年的长期观察, 才能发现并选择成长性较好的公司进行长期投资。与此同时, 面对创业板上市公司的年报与中报, 参考采用价值分析方法的专家意见, 以避免为财务报表的表面业绩所误导。

思考五: 股市的长夜班交易可否在创业板市场率先尝试?

最近一段时间, 随着主板市场股价的大幅﹑趋势性上升, 政府4万亿支出计划开始见效, 市场上弥漫着经济回暖﹑走出低谷的浓厚气氛,由此吸引了越来越多的打工族投入股市。

    由于上班与炒股的矛盾, 几年前曾经沸沸腾腾的股市长夜班或延长股市交易时间的呼声再度高涨。甚至有人提出, 为支持创业板吸引更多的投资者参与﹑维持股价的稳定, 不妨首先在创业板实行股市的长夜班制度。

    股市长夜班可分为两种做法。其一, 在现有股市交易时间时段不变的基础上, 在本地时间的晚上(如7-9点)延长股市交易时间; 其二, 压缩白天的股票交易时间, 将其移至晚上进行交易, 如将上午9:30-11:30移到晚上7:30-9:30, 或者考虑到交易前的集合竞价时间, 将晚上的开市时间改为7:00-9:30。

    延长股市交易时间, 特别增加本地晚上的股市交易时间, 其实在海外各国与地区并无先例。曾经例举的美国股市采用长夜班制, 不过是某些券商通过网络集合部分投资者的交易需求(“下单”), 而真正的股票交易则仍然维持在美国当地(东部)时间的上午10点至下午4点(中午不休息)。

    延长股市交易时间显而易见的好处是增加股市的参与者数量﹑交易次数与交易量增加(同时增加券商的佣金收入), 缓解上班时间炒股与正常工作之间的矛盾, 甚至可以参考收市时的香港股市(北京时间下午4点)﹑开市早段的欧洲股市(伦敦﹑法兰克福等)。

    然而, 从股市培育和发展的战略角度看, 一个健康﹑稳定﹑投资性不断强化﹑投机性不断弱化﹑投资愈益专业化的股市, 应当以机构投资者(证券基金)为中坚力量。例如, 美国股票市场机构投资者实现的交易额的比重超过70%, 个人﹑打工族参与股票交易主要是通过基金间接进行的。这样的股票市场因为其专业化程度高, 投资者对上市公司股票的价值相对深入的认识以及具备专业化的价值衡量工具, 它起着活跃并同时稳定股市的作用, 故能吸引大量的资金进入和停留在股市, 使股票市场成为一个以投资而非投机为主的市场。从这个意义上讲, 股票市场, 尤其是创业板市场, 不必也不应采用长夜班制度。

    而若从可操作性的角度看, 无论是延长抑或是大幅调整股市交易时间(如将上午市改为夜市), 都将是一个系统性的工程。它涉及到证券从业者工作时间的调整, 特别是与股票等证券交易相关联的银行工作时间的相应调整, 甚至还将引起其他相关行业(如文件快递﹑饮﹑市内交通等)的一系列调整, 以致其可行性将大打折扣。而且, 夜市交易更容易受到境外其他多国股市收盘﹑开盘的影响, 使股价的波动更多地脱离本土经济。总之, 开放夜市, 特别是开放创业板夜市, 是弊大于利。