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从战略并购视角评估企业价值
合伙人  崔  凯   《董事会》   200910
 
    中石油如何站上48元之巅?百思买收购五星电器时采用了何种估值方式?盛大如何抬高网游价格? 不妨从战略并购视角总结一些基本方法,看清楚企业价值

    如何评估自己或别人的企业值多少钱,这是很多企业家和董事会的董事们都在思考的问题。笔者并非财务科班出身,但在工作实践中感到,有些朋友并不真正理解企业的价值所在。他们简单地套用财务分析工具,振振有词地追问ROE、ROIC、EBIT之类的数据,对企业价值分析近乎刻舟求剑,却忽视了对企业经营最本质问题的思考,更缺少对战略价值的理解。为此,笔者大胆班门弄斧,尝试从战略并购的视角,加上对一些案例的分析,来阐释对企业价值的方法。

利用资产负债表评估

    通过资产负债表进行价值评估的最简单办法是公司的账面价值,其中的逻辑很简单:既然一家企业的净资产就是属于其股东所拥有的价值,那么购买企业的价值就是其股东所拥有的价值。这一方法的问题在于它将公司会计人员所记录的公司资产和负债的历史价值与它们的市场价值等同起来,看起来似乎合情合理,但事实上两者通常有很大的差距。

    常用的净资产作价的方法有历史成本法和账面调整法。历史成本法是把各种资产当时购买的成本加和,把这些成本总和作为企业的价值。这种计算方法显然不正确,但因为简单易行,也在一些场合应用。账面调整法进行了一定的调整合并,相对进步一些。净资产法比较适合于不良资产处置公司(AMC)使用,因为AMC较少考虑资产的孵化增值,更多地关注资产的短期变现能力。当企业的售价低于净资产时,甚至是折扣价,中间就存在一定的套利空间。但并购方的思维方式恰恰相反,不是简单查看资产负债表。很多企业为提高资产收益率进而提升估值水平,在上市前都会进行资产重组,甚至把自己打造成“轻资产公司”,这种情况下账面价值和市场价值更会不一致。

市盈率方法看企业价值

    计划经济时代,人们衡量企业大小习惯于看固定资产、占地面积、员工数量等指标,这是一种误区。企业是以盈利为目的的工商注册组织,评估企业价值首先关注的应该是其盈利能力,而不是资产规模。市场价值法通常要借助于股票和债券的估值方法,其理论基础是有效市场假设,也就是说公开交易证券的价格准确地反映了相应公司的价值。

    尽管这种股票和债券的估值方法仅直接适用于少数发行公开交易证券的公司,IPO本身是并购方最为理想的套现方式,所以用市盈率来测算当然是一种不可缺少的方法。这种方法不适合于处于初创期的公司,因为公司可能还没有利润,这时市盈率方法本身在数学计算上已经失去意义。

    另外,证券市场大环境对市盈率影响也很大。2007年10月,上证指数突破6100点,时隔一年后的2008年10月,上证指数又跌到1600点。一家稳定经营的上市公司,业绩上还是“原来的我”,但一年之间的市值会相差几倍。
案例:中石油——“我站在48元之巅”

    2007年10月,中国股市如日中天,上证指数一路高歌猛进,窜上6100点的历史新高。“时势造英雄”,看准时机的蓝筹大盘股中石油山呼海啸一般登陆上海滩,首日暴涨到每股48元,堪称天价。然而谁也没有想到的是,此后中石油股价就踏上了漫漫熊途。此后的一年,资本市场哀鸿一片,2008年的10月,上证指数跌落至1600点,中石油更是以自由落体的方式“套牢全中国散户”,跌破了16.7元的发行价。同一家公司,不同的证券市场环境,天壤之别的市盈率,演绎出从天堂到地狱的悲喜剧。此间,网络上流传出一则名为《沉痛悼念中国石油[13.15 -1.20%]》的帖子,从一个侧面反映出股市跌宕起伏下股民的心声。
通过可比法进行评估

    可比法是指通过与价值已知的可比公司的比较来评估,这是非常通俗易懂的方法,日常生活中经常使用。比如在农贸市场买菜,买方经常货比三家,再讨价还价。这个货比三家就是“可比法”。

    股权交易也是这个道理。如果有一家企业近期刚刚被收购,且行业领域或业务模式与目标企业相近,那么该公司的企业估值就值得参考。这种直接比较的方法,有时也被称为直接资本化方法,通常先要计算某些比率,然后将这一比率乘以评估公司的利润(或资产规模),便得到评估公司的市场价值。这一方法是一个相当简单的方法,在实践中广为采用,比如证券市场中的板块效应。它可以避免评估当中许多棘手的问题。

案例:百思买全资收购五星电器

    经过数年疯狂的跑马圈地,中国家电零售商们完成了在国内一线和二线城市的布局,但如何化解“开店大跃进”导致的后遗症,各家采取了不同的方式,实力不济的五星投入了虎视眈眈的外资怀抱。2006年5月12日,世界第一家电零售商美国百思买集团宣布向江苏五星电器注资1.8亿美元,从而获得后者51%的控股权。协议中同时规定百思买将不迟于2009年2月21日支付约1.85亿美元现金,正式获得五星电器100%权益。该承诺如期兑现,五星电器于2009年2月6日获得营业执照,获准作为外商独资公司进行运营。

    相关数据显示,2006年控股收购时,五星电器在江苏、浙江等省份拥有131家门店。现在五星电器门店数量是160多家。2007年,拥有81家门店的大中电器,卖出的价格为36亿元。2006年,国美收购拥有220家门店的永乐耗资52.68亿元。有鉴于此,业内对于总共3.69亿美元(约25亿元人民币)的总价没有质疑。

    还有一个案例也很有意思。一家上市公司有进行管理层收购(MBO)的考虑,希望中介机构评估一下董事长本人的价值。这个 “另类”的业务难倒了中介,最后这家中介想了个“曹冲称象”式的方法:境内外上市公司,有很多董事长(或实际控制人)因为各种原因突然离职的情况,比如董事会改选、个人辞职、意外事故等。消息发布后,股价往往会下跌(但也有上涨的情况)。他们参照类似情况,假定该董事长因故突然离开公司,请几位证券公司的基金经理计算一下公司股价的波动,得出市值的差额,进而折算出其“价值”。当然,这种“没有办法”的办法在说法上要掌握艺术。

折现现金流量法

    小学教材上有一类数学题目:一个水池中分别有一个入水口和一个出水口,水以不同的速度注入和流出,问:何时水池中的水能够注满或流光?相声演员姜昆曾调侃这种题目是“瞎折腾”。但在现实中,企业的现金流量表恰恰是这样一道算术题。

    成长期企业比较适合采用现金流量法。先预测一个公司未来将获得的现金流量,然后将这些现金流量折现,得出公司股权持有人所拥有的价值。这种方法被称为折现现金流量法,它含有这样一个假设:不管一个公司生产什么样的产品,投资者之所以会持有该公司的股权,是因为他们盼望这些股权为他们产生未来的收益。期望的未来现金收入越多,发生的时间越近,投资者对公司股权的估值就越高。

    需要说明的是,现实中并购方和目标企业还是有意无意地把更多的注意力放在“眼前”的估值上。依照笔者的经验,“好事”和“坏事”往往是“塞翁失马,焉知非福”。买企业是在买未来,今后的增值比初始的估值要重要,其中的道理如同股票交易,你高价买入,但明天股价“更上一层楼”,你是对的。反之你“谷底建仓”,但明天股价“跌跌不休”,你仍是错的。从理性的角度,公司作为以盈利为目的的工商注册组织,其价值不在于过去投入过多少钱或者账面上还有多少资产,关键是未来能够给股东创造多少回报。

    还有的朋友在估值问题上很“天真”,想当然地认为找一家资产评估事务所,把公司的资产(特别是无形资产)评得高一些,这样就可以卖个好价钱。这里笔者要告诉大家:菜市场里买土豆萝卜,可以用标准称论斤按两来买,然而企业却难以进行“称量”,我们甚至难以找到一个大家公认的衡量企业价值的标准方法。所有的估值方法所提供的更多的是一种思考方式,而不是绝对的评估结果。不管用何种方式,最终并购方都会按照股权比例与投资金额,测算自己的年均投资收益率。价格虚高,无疑会摊薄资产收益率,如果达不到并购方的心理预期,就会缺乏吸引力。并购的目的在于资源重组进而实现企业的快速成长,并购双方的收益应源于企业不断增长的盈利能力。

案例:网游估价是这样抬高的

    2007年下半年,网游行业掀起了第二轮上市热潮。北京网游厂商完美时空、巨人网络、网龙[4.72 -2.28%]相继上市。谈到上市募得资金的用途,这几家公司都曾明确表示对收购的重视。这一切都让盛大感到紧张。网游行业历经10年发展,仍未出现垄断巨头,新企业不断涌现,“大鱼吃小鱼”、行业洗牌在所难免。如何保住自身地位是作为先行者的盛大最为关心的问题,于是就有了后来高价收购锦天的事件。

    2007年7月,盛大以1亿元人民币收购成都锦天科技,该公司创始人——时年仅23岁的彭海涛一举成为亿万富翁。这一故事让众多网游业者热血沸腾。很多公司以此津津乐道:“锦天值一个亿,那么我的公司应该值多少?”锦天科技也许不值1亿元,因为该公司研发精英此前已被巨人网络挖走。对于一个只有产品没有团队的公司,很难获得后续的发展和盈利。但这似乎并不是问题的关键。其实盛大以很小的成本给收购定了一个很高的标尺。自此大家认定了网游是一个能够卖个好价钱的“暴利行业”。

    在一个被盛大提高了收购门槛的行业,手握重金的网游新贵们却无从下手。很多VC人士表示“不太愿意投资网游业,因为价格太高”,即使谈网游企业的收购项目,最后都因价格问题不欢而散。

    实际上,盛大的付出并没有外界想象的那么大。收购的资金并非一次性支付,并且附有苛刻的要求及对赌协议,达不到要求,1亿元人民币也是镜花水月。锦天科技后来的故事也并不精彩,2009年,彭海涛从盛大离职,在成都重新成立了一家网游公司自立门户……

    基于上述四种基本方法,再加上每种方法有若干个变型,就会得出一套价值指标,然后将这些得自不同方法的指标进行合成,最后得出公司的最终价值。

    当然,无论是何种商品,决定价格的根本要素是供求关系。当供求关系发生扭曲时,价格也会偏离基本面。在拍卖行中,如果对一件拍卖品各路英豪竞相报价,志在必得,最后的成交价会高入云端。刻舟求剑式的追诉拍品的真实价格已经失去意义,作为管理层,更需要凭借自己的经验和阅历,判断哪些因素最有可能影响公司的价值,并据此作出有效的决策。