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国企股份制改革的三个核心问题
合伙人  殷明德   《北大商业评论》   201001
 
    谈到国企股份制改造,一个难以绕开的问题是国企产权制度,中国经济学界曾就此展开多次论战。争论的观点可以归纳为:国企的产权及其归属关系是明晰的,但行使产权的主体是否缺位﹑国企是否具备在竞争市场中的行为能力存在争议。
欲解决在国企股份制改革方式上的分歧,关键在于澄清三个核心问题:第一,即使国企在效率上不如民企,是否就能得出应通过股份制改革将国企民营化的结论?第二,什么是国企股份制改造的真正目标?第四,国企不走民营化的道路,也能发展为具有核心竞争力的全球领导性企业吗?

    借用林毅夫对承担战略性负担与政策性负担的国企的分类,分离行将破产及产品缺乏市场、并需要在竞争性行业中寻求新方向的企业,以如下三类国企为对象:其产品是国家安全绝对需要的(如能源﹑国防﹑电信﹑金融﹑基础设施等);产品国内市场很大(工程﹑医药﹑化工﹑物流﹑IT等),但是资本很密集;政策性负担较重同时存在政策性亏损、需要国家政策扶持的企业(传统行业)。

国企无须民营化

    即使国企在整体效率上不如民企,是否就能得出应通过股份制改革将国企民营化的结论?

    回答是否定的。根据《发展改革蓝皮书(No.1)》(2008)有关统计,1995年,我国500家大型国有企业的资产、销售收入和利润总额还不及美国500家大企业的前3家。我国最大的工程机械制造企业——徐州工程机械集团的总资产和销售额,只相当于美国卡特彼勒的1.97%和1.39%。尽管其后十几年来,中国企业的规模﹑国际竞争力已有明显提高,但在以企业规模表现的产业集中度﹑企业在产业链中所处的位置,以及产品和服务溢价索取能力等方面来看,与国外全球性企业相比,仍存在较大差距。

    面对中外企业间实力对比悬殊的严竣局面,尽管民营企业近二三十年来已经获得了成长,但在中短期内由民营企业承担整体提升国民经济实力和竞争力﹑全球化拓展与整合,通过与外资的全球角逐、争取生存和发展空间的重任还远不现实。国有企业﹑公有经济在当前和今后很长一个时期是不可替代的,是与国外企业竞争的骨干力量。

    作为国民经济的主导和控制性力量,由国企承担规模经济﹑产业集中﹑保护国家经济命脉﹑全球化整合的职能,不仅已通过《企业国有资产法》获得了法律上的确认,也符合国家经济布局与战略的要求。在此前提下,对于那些关系国家经济命脉﹑掌握稀缺资源﹑承担国家战略职责,以及具有规模﹑效益和持续竞争力的大中型国有企业,其股份制改造很难(通过MBO)采取私有化的方式进行,只能通过外部产权交易形式将国有独资转变为国有控股、在资本市场引入战略投资者,而对无关国家经济命脉的国企,可通过国有独资或国有控股转变为国有参股的方式实现股份制改造。

改造的目标在于股东价值

    股份制改造的最终目的究竟是什么?既然以股份制为国有企业的最终所有制形式,显然应当是国企股东价值的最大化。那么,什么又是股东价值呢?

    长期以来不言而喻的答案是利润,常见的“每股收益”正是这种概念混淆的最典型表现形式。但回答却是否定的! 因为利润是债权人所追求的企业效益目标,只要企业的利润大于或等于零,债权人就可以安全地获得全部本息。

    股东价值应被界定为:企业经营成果按资本市场价值评估方法,在进行各项以价值衡量为导向的会计调整之后,其税后净营业利润(不同于传统会计核算的税后净利润)减去包括股东权益性资本成本在内的全部资本成本之后的剩余,即以经济利润所表现的股东价值,或称之为经济增加值。这一概念的澄清,将企业的股东价值创造与资本市场中企业股权交易的价值衡量有机地结合在一起,成为股份制企业追求股东价值最大化的基础和前提。

    随着企业股东价值概念的澄清,围绕国企股份制改革的争论将引入一个新的分析框架。此前,由于将企业财务报表中的会计利润误作为产权关系中股东利益的体现,由此产生的国企经营者与出资人的利益搏弈,便集中在容易由经营者操纵和调节的利润指标上。又由于利润指标模糊了股东价值的创造和衡量,利润是一个没有经过资本市场风险调节的模糊的收益概念。

    于是,在缺乏对企业股东价值清晰界定的情况下,以资本市场公开定价﹑衡量与股票交易为初衷设计并制度化的企业股份制,未能起到作为企业与资本市场联系纽带的作用。其后果是,股份制作为一种固化产权关系的形式和制度,由于利润指标的误导,背离了股东价值所应有的作为市场和社会共同接受的价值载体,以致经营者对利润的“调节”,或在经营过程有意无意毁损股东价值的行为,难以为股东和资本市场所识别。而在此基础上进行的以税后可分配利润为依据和来源的经营者薪酬激励,更像是一种奖金性质的费用支出,而不是股东价值在所有者和经营者之间的分享。在这种情况下,经营者不可能产生与股东分享价值的意识,更不可能产生与股东利益相一致的动因。于是,出资人与经营者之间的利益搏弈,并不会因为产权的人格化和私有化而稍有减弱,除非企业又重新回到所有权与经营权合一的老路上去,而这将以经营效率的丧失为代价。

    在这点上,国企和民企并无差别。对于国企,或对于国有股份制企业而言,股东价值(就期间来看,它是以经济增加值所代表的价值创造;而就时点来看,它又是对以交易为目的价值的衡量)概念的厘清,使其可以通过发挥其作为股份制企业的功能,借助资本市场公开定价的信息与利益传导机制,在股东价值透明﹑可辨识﹑可衡量的情况下,在承受资本市场对股东价值最大化要求的压力下,通过与经营者之间的价值分享﹑利益一致性的实现,去竭尽全力地促进价值的创造和持续性增长。而在国企股份制改造根本目标澄清的前提下,国企股份制改革的方式问题也就迎刃而解了。

国企也可以高效

    国企不走民营化的道路,也能发展为具有核心竞争力与持续发展能力的全球领导性企业吗?在有关国企股份制改造的讨论中,效率问题成为是否推进MBO式股份制改造的前提和基础。郎咸平教授通过在香港上市的国企数据,否定了国企效率差的论点,并且认为国企比民企表现还要好,要通过大政府主义和国企来寻求发展。而陈志武、徐滇庆、张文魁等学者,则以国内国际统计数据表明,国企在总体上效率低于民企,产权改革无法回避。

    通过对国企股份制改革的本质,以及股东价值作为其最终目标的探讨,可以看出,即使撇开垄断因素﹑资源独占因素不谈,国有股份制企业在产权行使主体的作用方面较民营企业更具优势,只不过在国企股份制改革的根本目标﹑股东价值的核心理念未清晰揭示之前,这些优势还得不到发挥。

    借助于股东价值这一连接国企与资本市场的纽带,借助于以股东价值最大化为导向与目标的价值管理,国有企业将在以下几个方面充分展现其优势:

    首先,随着以经济增加值为代表的股东价值概念的引进,将通过价值衡量方法的确立,对国企财务报表进行以现金原则﹑经常性业务原则﹑当期战略性支出与未来收益匹配原则﹑经营性资本使用原则的会计调整。此外,经过会计调整得到的传统会计利润的变形——税后净营业利润,不仅需要扣减债务资本成本,还要同时扣减股东或权益资本的成本,消除传统利润指标对股东价值造成的误导和歪曲,还原企业为股东创造的价值。目的是使国企产权关系建立在股东价值的基础之上,使国企产权行使主体具有明确的行为目标﹑行为能力和利益动机,使国企与资本市场之间建立统一的价值衡量与评价标准,以及信息发布规范,使资本交易对股东价值最大化追求的压力有一个有效的传导机制。这些为国企股份制改革之后的高效经营奠定了坚实的基础。

    其次,建立以经济增加值为核心的、国企负责人经营业绩考核指标体系。经济增加值指标的引入,将引导国企专注主业;增加在研发﹑品牌建设﹑员工培训等方面的投入,以增进企业的持续盈利能力;积极推动商业模式创新,以获取更高附加值;实行资本节约以降低资本成本﹑改善资本结构﹑防范债务或资金链风险;提高投资门槛,以提高资产质量;加强并购后的业务整合,通过增强协同效益提升核心竞争力。

    这种由股东价值最大化为目标的传导机制,通过考核方式,将完全激发国企经营者的动力和责任心。而在利润指标考核的年代,股东价值创造的关键驱动因素从未被激活过,只能通过行政指令和管理层的要求,被动﹑低效﹑局部地推动。

    观察中国大型股份制国企的业绩和股价表现,可以看到一个普遍的现象:尽管一批大型国有企业纷纷进行了股份制改造并已在海内外上市,但因还未实施价值管理,股价基本随市场波动,很少有显著超越市场的情况出现;而关注价值﹑以股东价值最大化为核心战略目标的上市公司,尽管所处全球性经济危机最为严重的时期,其股价表现仍然大大超越股票市场指数,并且实现了逆市上升。