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央企上市公司如何面对EVA考核与资本市场评价的双重标准?
合伙人  殷明德   《董事会》   201003
    国务院国资委年初向中央企业宣布了2010年起全面实施EVA考核的相关办法与细则,价值管理时代已然来临。

    值得注意的是,作为国资委直接考核对象的央企集团,其旗下上市公司(即题称"央企上市公司")集中了集团内的核心业务与优质资产,并在管理模式﹑融资资源等等方面亦具有其他成员企业无以比拟的先天优势。由于央企上市公司将不可避免地接受集团总部的EVA考核,但又同时受到资本市场以股价水平或市值为标志的"价值实现度"评价。这种二元评价体系或双重评价标准共同作用﹑相互并存的复杂格局,给央企上市公司提出了超出其集团母公司﹑兄弟成员企业所处环境更为严峻的挑战。

一﹑什么是EVA? 作为考核指标的EVA与利润总额区别何在?

    央企负责人的传统业绩考核(财务)指标为利润总额与净资产收益率,二者在本质上基本相同。因为作为净资产收益率分式中的分子,不过是利润总额的税后部分而已,而当作为分母的净资产相对稳定的情况下,税后净利润越大则净资产收益率便越大。可以说,利润指标在央企传统考核指标体系中居于统领性的地位。

    随着EVA取代净资产收益率(国资委EVA考核办法),并作为与利润并行指标(EVA因权重及计分标准而在新考核体系中居核心地位)的引入,央企负责人的经营业绩考核体系发生了实质性的变化,也因之被称为EVA考核或进入价值管理的新阶段。因此,认识EVA﹑发现EVA与利涧的区别﹑理解以EVA考核为核心的价值管理及其作用,是中央企业成功进行企业管理模式转型的关键。

    EVA是反映一个时期内企业为股东创造的价值,或者说股东价值。有人会问,利润不也是为股东创造的收益和扣除一切成本费用后的剩余(请特别注意"一切成本"或"剩余"这两个用词)吗? 至少,"税后可分配利润"不也是属于股东可以支配的﹑获得的所得吗? 如果提到价值概念,为什么说利润不代表价值呢? 利润与EVA二者究竟区别何在? 为什么国资委在长期沿用传统利润及其派生考核指标的情况下,还要引入EVA这一所谓的价值指标呢?

    为解答人们(甚至包括对EVA学有心得﹑或承担EVA培训与传播工作﹑或参与EVA实践的人士)心中可能存在的上述疑惑(或者处于"说不清﹑道不明"的认识状态),让我们先从以下这张利润与EVA形成过程对照表开始:
 

利润的形成

价值(EVA)的形成

债务合计

 

 

 

 

 

收入

所有者权益+债务合计

-无息流动负债

-在建工程

+研究支出的资本化

(-非经常性损益调整部分)x 50%

=资本占用(获取收入的前提与基础)

收入

-经营性成本费用

 

:财务费用中的利息支出

- 经营性成本费用

+研究支出[1]

+财务费用中的利息支出[1]

+非经常性损益

- 非经常性损益x 50%[1]

=利润总额

=经会计调整的营业利润

-所得税

-所得税

净利润

税后净营业利润

-全部资本成本[2]

:债务资本成本(财务费用中的利息支出)

    权益资本成本[3]

EVA或股东价值

[1]:因为以上标注[1]的三个事项均在税前利润中调整,故无须进行所得税的

税后调整。

[2]:全部资本成本=平均资本占用X全部资本成本率(WACC)

       WACC分别等于4.1%(政策性企业)5.5%(一般企业)6%(高资产负债率企业,即超过75%的工业企业﹑超过85%的非工业企业)

[3]:权益资本成本在《细则》中因采用综合性的"全部资本成本"而未单独计算。


(上表右列资产与负债项均为年初加年末再除以2的平均数。)

    首先请特别注意的是表中右上方的"所有者权益+债务资本"。这是一个企业赖以运作并取得收入的前提条件(资本和借贷)和经营活动的起点,因为它们共同形成企业赚取收入所必需的资产总额。这是一个常识,任何企业的运作都离不开资本,但又有何微言大意呢? 接着我们又注意到,表中左上栏仅有一个债务资本。比较左右两方,就差着一个"股东权益"或股东投资于企业的权益资本。而恰恰就是这个权益资本,揭示了盈利(利润)与价值(EVA)之间的本质区别。

    其实,对于任何一个企业来说,为赚取收入都离不开股东投入的权益性资本,可为什么我们在展现利润的形成过程中竟"忽略"了权益资本的存在呢(上图左上方没有将所有者权益与债务资本并列)? 这是因为,在利润的形成过程中,除了扣减对应于债务资本的利息支出(债务资本成本或使用债务资本的补偿)外,却并没有扣减使用权益资本所应支付的补偿(理论上被称为权益资本成本),或者说,在计算作为企业经营结果的利润时,我们隐含地认为,使用权益资本是无须偿付报酬的。

    设想一下,如果作为经营结果的利润等于零,即债权人(如银行)恰好收回其贷款利息(对债权人而言属于与时间风险相关的资本让渡成本与体现在银行存﹑贷利差之中的盈利或"毛利润"),而对企业来说,则意味着支付了使用债务资本的成本。那么,能不能说,当利润为零时,股东也收回了其让渡资本使用权所应获得的成本性补偿或权益资本成本呢? 结论显然是否定的。因为股东未能通过企业经营而获得任何补偿,也就更谈不上在收回权益资本基础上的剩余了。这也就是说,在利润的形成过程中,股东投入了资本,但没有收回成本,更没有得到资本成本以外的剩余(股东价值),当然就没有价值可言了。因为对于股东(国企出资人或投资者)而言,其所期待的﹑要求的企业经营收益是超过其投入加该项投入的成本之后的剩余,即我们所谓的价值(但就一个考核期或一个财政年度来看,其投入的权益资本本身则是通过所对应的资产转化的当期费用获得补偿的)。

    另一方面,即使利润大于零, 也不能表明股东能全额收回其让渡权益资本所应得的全部成本性补偿,因而无法判定股东是否取得了权益资本成本以外的剩余。由此可以得出如下结论:利润不代表企业为股东创造的价值,特别当利润小于权益资本成本[注1]时,企业不是创造而是毁损了股东的价值! 这也就是国资委作为央企出资人(股东)的代表为什么要引入EVA考核(或价值理念﹑价值管理)的主要动因,因为仅凭利润,出资人无法判定企业是否真正为其创造了大于其投入成本的价值!

    再回到以上利润与价值形成对照表。稍作归纳和解释,我们可以了解到利润与EVA二者之间,存在着的四个主要区别(仅就国务院国资委颁布的《经济增加值考核细则》中的计算方法而言): (1)利润形成的资本基础只有债务资本(如银行贷款),因为它只考虑了以利息支出所代表的债务资本成本; EVA形成的资本基础不仅包括债务资本,还同时包括作为股东投入的权益资本,因为其形成过程中既扣除了债务资本成本(利息支出),又扣除了权益资本成本,即扣除了全部资本的成本。(2)利润形成过程中将凡计入当期的经常性的费用一律从收入中扣减;而EVA则要求将已计入当期费用中的研究支出另行加回(但须同时在资本中加回),这是因为从股东的角度看,研究支出对企业的收益贡献只有在未来各期分别产生出来,而且这一处理方式(会计调整)也起到引导企业加大研究投入的力度﹑增强核心竞争力的作用。(3)利润的收入来源既是主营或经常性业务收入,又是非主营或非经常性业务收入(或收益);而EVA从股东的角度和持续经营的角度看,不承认非主营或非经常性业务的收入(益),故在其形成过程中予以剔除(《细则》规定了50%的剔除)。(4)利润的形成过程除与独立来源的债务资本(贷款)相关的利息支出外,不涉及资产中用于主营或经常性业务的部分及其调整;而EVA则与资产的用途密切相关,为鼓励企业的持续经营与发展,将未对当前收入作出贡献的在建工程从资本中剔除,以保持因主营或经常性业务与所占用的资本高度匹配。

    以上四个方面的比较,揭示了盈利(利润)指标与价值(EVA)指标在理论基础与衡量方法上的重大区别,正是由于这些差异的存在,EVA考核的引入对央企传统管理模式形成了难以估量的影响。

二﹑传统央企管理模式﹑运行机制面临的冲击

    两个存在着内在冲突与不同理论基础的考核指标共存并行,使企业运作中的决策过程出现了双重标准:一项业务活动可能有利于利润却未必有利于EVA。例如为增加收入和利润,企业追加对非主营或非经常性业务的资本支出,其后果有几种可能: (1)(净)收入增加了,但要扣减其中的50%(国资委有关EVA考核细则)。即使利润增加,而且利润还超过新增资本支出的资本成本,以致利润和EVA同方向变化,但可能因增长的程度不同(EVA增幅较小)﹑指标权重不同(EVA较大)﹑考核计分标准不同(EVA取得超目标分数的条件较利润为低),综合考核得分虽有所增加,但是否最大化不得而知(也可能该项资本支出投在主营业务上或以外包的方式而根本不支出该项资本,其对EVA与利润的都产生增进的效果,但因为EVA的权重及计分"优势",该项业务对考核的综合得分可能贡献会更大); (2)利润增加了,但因增量利润小于增量资本成本而导致EVA下降,综合业绩考核得分的变化方向不明(取决于二者间的比较评价),或即使EVA的下降幅度小于利润的增加幅度,但EVA有较高的权重和计分标准的"优待",也使综合考核得分的估计更趋模糊。此外, 还有研究支出的资本化,它直接减少了利润,却并不影响EVA,反而在未来的期间可能因产品或服务创新而促进了附加值的提高,其在当期及后期如何影响综合考核得分﹑能否实现考核得分与负责人激励性薪酬同步最大化? 这些在传统考核体制下的"本能"与"全透明"的决策机制与预期效果(俗称"闭着眼睛抓收入"),现在已因两个指标的并行作用而高度复杂化了。

    如果作进一步引伸(在中央企业或央企上市公司均已无可避免的面对),任何关乎经营业务的战略制定﹑战略规划与预算﹑经营﹑投融资以及业务整合等企业运作的各个环节,都将面临着伴有EVA"黑箱"(会计调整与资本成本扣减)的复杂评价问题,面临着既定资源配置下的经营努力与综合考核得分相背离的情况(其后果是央企负责人难以获得最大化的激励性薪酬)。的确,传统管理模式将受到系统性﹑颠覆性的冲击!

三﹑资本市场对上市公司的评价方法与标准

    资本市场追逐价值。最典型和最具理论性的方法,就是采用以资本市场(包括被评价股票的交易)风险测度(Beta系数)为基础的现金流量贴现法[注2],去评估上市公司与非上市公司(在私募融资的情况下)的价值。

    这种价值评估方法有两个核心要素。一是对公司未来多期现金流量的预测。在该现金流量中,投资者(或潜在投资者)对公司的财务会计报表,采取了与国资委EVA考核细则规定惊人相似的方法! 它们都不承认来自非主营或非经营性业务的收入和成本(从投资者的角度即从持续经营的角度看,有谁会相信那些临时性﹑投机性﹑如炒股炒楼一类业务对于一个制造业企业会是持续性的业务呢? );它们都极度重视企业在研究领域的投入(投资银行摩根士坦利分析员穷追不舍地追问被投资公司经理对研究支出的界定,是一个著名的国际案例),因为那代表表该企业的发展前景和价值提升的永恒动力。二是对经过机构投资者"修正"的公司现金流量(恰如国资委提出的会计调整),进行以目标公司(被价值评估的公司)﹑资本市场共同的风险测度(Beta)为基础的资本成本测算(其结果性指标为现金流量贴现公式中,作为分母的资本成本率),在此,我们又发现一个令人吃惊的雷同: 那个作为贴现率的"r",即是国资委EVA细则中要求的(全部)资本成本率! 只不过国资委在初期引入EVA概念时考虑到央企的接受程度,而暂时(3年)性地采用分类统一的全部资本成本率而已。笔者在此提醒读者注意的是,上面所说的资本市场评价方法与标准,是指一种成熟形态的资本市场环境,回过头来看看我们中国本土的资本市场,情况就颇为微妙了。

    无独有偶,中国的资本市场(在此特指股票市场),其对上市公司的价值评估方法,流行的是传统的盈利性指标,即用"每股收益率"﹑"投资回报率"﹑"市盈率"等,而所有这些资本市场的"考核指标"都无外乎利润指标的(税后)变种(已如前述)。但同时,中国资本市场也隐含着国际资本市场的"影子",中国资本市场的"玩家"(约40多间中外合资的证券投资基金)中,也不乏在内部采用国际通行的价值评价方法(即上述价值评估方法),但这种方法还未如美国等国外资本市场广泛为(机构)投资者认同,属于一种资本市场中涌动的"暗流",尽管机构投资者也在事实上给予上市公司在价值考量方面的重视(如证监会2008年10月颁布的第43号公告中对非经常性损益事项的界定,就是一种典型的"价值思维")。也就是说,在中国的资本市场,也存在着央企现今面临的双重目标与标准的格局。一边是以盈利(利润)为核心的评价指标,另一边是以价值(EVA)为核心的评价指标,二者共栖一隅。只不过,在央企方面,由于国资委的推动和国家战略的需要,价值指标和标准居于核心地位,而在资本市场方面,则由于发展成熟度的限制,价值评价方法与标准却至少在表面上居从属地位。

    在这样一个错综复杂的﹑相互矛盾的双重目标﹑双重标准的环境中,央企上市公司一方面需要面对源自国资委的上级母公司的考核(在这个战场,价值略占优势),同时,央企上市公司在资本市场又需要面对源自投资者的评价(在这个战场,盈利性指标处于相对优先地位)。因此,为了实现上级母公司乃至国资委的目标,央企上市公司要在天秤的砝码上较多地偏向价值标准;而在资本市场上,为了提升股价﹑增进市值,又要在兼顾盈利性评价与价值评价方面,稍稍屈就一点"每股收益"一类的盈利性评价(从趋势上看,这种主次关系将逐渐发生逆转)。走笔至此,想必读者也会发出"做央企难,做央企上市公司更难!"的感慨。

四﹑央企上市公司如何面对EVA考核与资本市场评价的双重标准?

    已如前述,央企上市公司较之央企非上市公司,在新考核体系下面对着更为复杂的局面。也就是说,央企上市公司的管理模式必须做到"八面玲珑"。何以见得? 有例为证。

    首先,对于央企上市公司而言,EVA考核的引入已经引起对战略﹑预算﹑经营﹑投融资﹑业务整合等一系列企业运作环节进行EVA评价或价值评价的需求,而同时又需进行着眼于盈利导向的(收入)规模与EVA为代表的价值的双重(战略)目标契合度评价的需求。说白一点就是,每一项决策之前,先要通过测算EVA(会计调整与资本成本扣减),看看该项方案或几个用于比较的方案中,各自执行(业务)的结果对EVA有什么影响。接着,还要通过对利润与EVA共同计算的综合考核得分,评价﹑判断各项方案或决策中谁能使综合考核得分,以及负责人激励性薪酬最大化。
 

    如图所示,上图左侧框图中,从战略到业务整合的企业运作各个环节,任何一项或多项决策引起的业务流,通过预测或虚拟财务报表(图中省略),将信息传导至利润指标﹑分类指标与EVA会计调整的"黑箱"之中(其右侧框图)。经过会计调整与下方框图的资本成本计算,计算出预测或模拟的EVA(即价值评价); 在此基础上,再通过各考核指标的计分﹑指标间得分的比较,以确定哪一种方案下考核总得分达到最大(即规模与价值双重目标的契合度评价),并最终选择那个或那些导致综合考核得分最大化的方案。至此,我们建立了新业绩考核体系下的EVA(价值)评价﹑盈利或规模与价值契合度评价的双层系统,才使得国资委的新考核方案落在可行性与可操作性的"实处"。

    然而,对于央企上市公司来说,任务还没有完成,还需要再度建立一个资本市场的"第三层次"或更为综合的评价系统。亦即在央企层面的双层评价体系的基础之上,再从"每股收益"﹑"现金流量贴现法"等二元估值方法,对业已获得综合考核最大化得分的利润与EVA指标,进行资本市场的"市值"评价与预测,并且将该项评价与测算结果与此前单一企业的最优利润与EVA指标进行更为综合的契合度评价,以解决央企上市公司的运作决策难题。

    不知道读者(尤其是央企上市公司负责战略﹑经营业绩考核﹑高管薪酬﹑营运与市值管理的集团与部门层面管理人员)是否想到一个问题:文中所述这么些个评价体系与评价层次,不仅有理解上的困难,更不知如何操作了。大凡在媒体上刊登的文意﹑观点向来不负责或不"包办"为读者解决应用中的实际问题(那属于管理咨询的职责),至多给个指点而已。笔者在此限于篇幅,也要收场了。但在掩卷之前,还想给读者指出一条通往实际应用与具体操作的有效路径:国内已于2008年末在上海国资委参与下,研发出一套国内外领先的《EVA测算﹑评价与分析信息系统》及其相关成套评价模型[注3],这些已在上海﹑深圳国资委EVA咨询项目中为多家直管企业进行了测算与评价。笔者通过在这一领域多年来的亲身实践,确信借助于先进的信息化工具,是在应对上述复杂局面的过程中化繁为简的有效途径。

[注1]:权益资本成本(率)=无风险资本成本(一般为政府债券名义利率)+Beta系数(上市公司股票与资本市场的联合风险测度)x[资本市场风险资本成本率(根据股票指数收益率计算)-无风险资本成本]。由于国资委采用了全部资本成本方法,故在2010-2012阶段,央企集团层面无须独立计算权益资本的成本(但其下属成员企业如央企上市公司有可能,也有必要独立计算权益资本成本,并与债务资本成本一道计算"加权平均资本成本(WACC)"。

[注2]:现金流量贴现法估值(DCF):NPV(净现值)=∑[(各期现金流量)/(1+    r)t],其中,r表示综合的资本成本率(在此称为贴现率),t表示期间数。这种估值法是评估企业一个时点上的价值,而EVA是衡量一个期间内企业创造的价值。各期的EVA相加就近似地等于NPV(论证过程见笔者的培训课件)。

[注3]: 北大纵横EVA咨询中心曾2007年年初起,与上海国资委联合研发的《EVA测算﹑评价与分析信息系统》,并于其后逐步开发出多元﹑多层次与综合评价模型。