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中外企业经济增加值(EVA)应用环境比较
合伙人  殷明德   《中国机电工业》   201104
    中央企业实施EVA考核已历经一年。其间,国务院国资委与部分地方国资委不拘泥于EVA的经典理论和教条,从实际出发,深度探索EVA的中国企业有效应用,并且强调中央企业由于所处行业、经济规模、功能定位的差别,以及集团公司下属成员企业在发展阶段、行业特点等方面的较大差别,要求实施EVA考核采用更符合企业实际、更可行有效的实施办法,进一步增强考核的针对性和有效性(详见国务院国资委黄淑和副主任2010年12月28日在中央企业负责人经济工作会议上的讲话)。这就将EVA考核﹑价值管理纳入了与企业发展战略相适应﹑相协同﹑EVA以战略为导向的现实轨道。与此同时, 部分中央企业也在积极寻求EVA个性化实施路径并总结出一些有益的经验。
    但是,在这一EVA大面积推行的初期阶段,部分中央企业﹑社会各界还习惯于EVA的经典理论和方法,习惯于从书本教条出发的EVA实施思路,甚至以为EVA于二十世纪八﹑九十年代在众多国外企业的流行,预示着中国企业实施EVA即能达到预期的目标。 基于这一认识,许多企业受EVA书藉和脱离政策参与﹑缺乏企业EVA实践经验的专家﹑学者的误导,仍然相信不加区分的"价值最大化"理念﹑仍然坚持"以EVA为核心的企业战略制定和财务战略制定"管理思路。在实施层面,则以会计调整驱动业务运作和经营活动而不是相反,将用于资本市场公司估值的资本成本简单套用于年度常规性EVA的衡量,从而将企业的发展战略指向短期价值最大化的危险道路。
    观察国资委﹑部分央企的务实态度与停留于书本的专家﹑学者的教条,这种强烈反差存在的关键,在于后者不善于将一个发源于海外的管理模式在应用于中国企业时进行中外应用环境的比较和分析,一味提倡在经典框架下进行"中国式"EVA的技术性运用;更由于部分中央企业管理人员以为EVA理念与方法的传播无须海外资本运作的直接经验和政府政策亲身参与﹑也无须企业实施的深度体验,以为只要编篡几本书﹑讲授一些课程甚至参与过一两项学术性研究课题﹑搜集过一批数据并进行过若干EVA的测算,就可以指导EVA的实践了。
    由于EVA不同于传统的管理模式,其具有潜在﹑强烈的副作用(相当多的著名跨国企业已纷纷放弃其实施即为明证),本文拟通过对中外企业EVA应用环境的深度比较和分析,找出并保留EVA经典理论中合理﹑有用的部分,摒弃那些错误﹑不现实甚至可能损害中国企业发展的部分,使中国企业的EVA考核﹑价值管理走向发展战略所规定的目标,不仅是EVA政策制定者的责任,也是我们企业和EVA专职工作者的共同义务。
    一﹑ EVA产生的制度背景与驱动因素
    二十世纪五六十年代至八九十年代,在美国发生了两个里程碑式的事件和一场意义深远的企业变迁,由此产生了在全球影响广泛的股东价值理念和EVA管理模式。
    以资本市场风险测度为基础的公司估值理论的确立是企业管理制度基础理论发展的一个重要里程碑。该理论评估一个公司的价值,是通过对未来各期的预期现金流量贴现进行的[NPV=预期未来各期现金流量/(1+r)n-初始资本支出+初始融入资本]。在EVA的创始者看来,未来各期的预期现金流量恰恰近似于现今EVA会计调整后的结果(税后净营业利润),因为在对未来现金流量进行预期时,不可避免地要排除非经常性业务损益﹑要将研究支出体现在未来的收益上(即费用资本化之后的分期摊销)﹑要将资产减值准备这些内部的计提还原为现金状态﹑不考虑递延税项,而且在计算资本支出时仅仅考虑需要进行分期摊销的资产(实事上默认了对在建工程的剔除)。更为重要的是,用来对未来预期现金流量进行贴现的贴现率(以上估值公式中的"r"),恰恰被EVA经典理论类比为EVA所用的全部资本成本或加权平均资本成本(WACC)。借助于该贴现率或资本成本的媒介,将公司的价值创造与资本市场的价值衡量和价值实现有机地联系在一起。
    奇怪的是,上述公司估值理论与方法的确立,尽管被解读为EVA理论的基础,却并没有直接引发EVA理论的诞生,而在美国企业界却刮起一场历时近三十年的公司兼并收购运动。这一期间,美国企业全然不顾公司估值理论所提倡的价值创造理念,而是一味进行跑马圈地式的产业集中,其以公司并购为主要方式﹑以低资产质量和低投资回报铺路,在短短的二﹑三十年间,建立了一个个全球性产业巨头并拥有和控制了大量的战略性资源,从而拥有了话事权﹑定价权和自然或事实上的国际市场垄断权。对这一现象的一个符合逻辑的解释是: 公司估值理论所直接服务的公司估值,是建立在公司未来经营成果的长跨度预期基础上的,而在一个由多个年度(一般为10-20年)组成的长时期内,其间部分年度的经营业绩或价值较预期为低,甚或出现负值,只要在整体估值上使得贴现至当前的价值(净现值即NPV)为正,就符合企业投资的准则。于是, 经大量并购(当时的"垃圾债券"起到了关键作用)所得到的目标企业,以其集成后的规模和大幅提高的集中度(横向并购的结果),将发起投资﹑并购的公司推向全球相关产业的领导性位置(以高市场占有率﹑产业链中掌控设计及关键性资源供应﹑拥有销售网络并且与金融资本相互渗透为特征)。在这一过程中,EVA作为一种本质上属年度性价值的元素,就必须让位于以大(时间)跨度﹑外延式扩展为主导的发展战略。
    由于并购浪潮所形成的全球领导性企业在经济社会中的影响力过于膨胀,美国的企业产权制度也相应地发生了深刻的变革。具有标志性的事件是, 曾经流行的大型企业家族成员借助于信托制实施对企业经营的控制,随着对垄断性信托制度的取缔而被瓦解了,而与之相关联的企业大股东(上市套现)退出机制(如比尔.盖茨之于1986年微软上市时通过套现放弃大股东地位, 其后甲股文创办人的股权套现等等),又进一步催生了以众多小投资者借助证券投资基金持有大型企业股权的"资本民主主义"。在这种新型制度背景下, 股东们逐渐远离了企业的经营管理,逐渐失去了企业经营的内部信息并且对形成企业长期发展战略的关键性要素不再具有判断的资格和能力,于是,这些一个个体且为数众多的股东,被边缘化为纯粹依公司公开披露的经营信息而决定去留的﹑具显著机会主义和短期利益动机的食利阶层,其行为特征是根据短期(季度或一年之内)业绩以决定持有还是抛弃公司的股票。相应的,这时的大型企业经营者们(职业经理人)由于资本市场盛行的"要约"与"敌意收购",而常常身处于遭受解聘的不安全感状态之中。
    只有到了这一阶段,作为短期价值衡量指标的EVA才得以应运而生,因为它将企业短期经营业绩﹑经理人的去留与众多小股东的行为动因有机地联结在一起。也就是说,股东们通过作出企业业绩是否体现出股东价值(即EVA指标的表现)的判断,以决定买入或持有或卖出的决定,这些决定因关系到企业经理人的去留,故能迫使经理人接受以EVA为考核指标的价值管理模式。在这一大环境下, EVA一经在企业中实施,迅即在十多年间获得包括部分投资银行﹑证券基金在内的资本市场投资者的响应,其股价"触E即升"也就顺理成章了。
    二﹑ 中国政府推行﹑企业实施EVA的环境分析
    回过头来再看看中国的EVA应用环境与推行路径,其背景与EVA实施动因较之美国企业大相径庭。
    首先,中国企业股权结构具有显著的集中特征,上市公司中第一大股东的持股份额平均约达50%。这种股权分布格局下,大股东(或如国资委一类出资人代表)拥有企业的经营监管权或战略指导(通过经营业绩考核等方式)权,而且掌握企业的充分经营信息。一方面,任凭资本市场投资者的不信任票或股权抛售,由大股东支持的经理人地位仍固若金汤,发生在美国的资本市场上的敌意或"要约"收购﹑支持此类并购的垃圾债券融资条件几乎不存在; 另一方面,大股东掌握着企业的内部﹑核心信息,完全有条件将决策的视角扩展到中长期,而无须拘泥于短期的价值得失; 更为重要的是,国有企业尤其是中央企业,在缺乏来自政府或法律的股权分散化压力情况下,往往具有扩大规模﹑加速增长﹑提高集中度的强烈动因。
    另一方面,国有企业,特别是中央企业的增长高代价﹑无关业务多元化经营﹑科技与创新投入动力缺乏的情况十分严重。不仅危害到企业自身的发展,而且还间接制约了中央企业海外并购过程中经营理念的获认同性。
    三﹑ 应用环境的差异决定了实施EVA的不同路向
值得玩味的是, 在中国由大股东,特别是由国资委作为出资人代表推动的中央企业实施EVA,其目的在于解决经济发展中的资源代价﹑过度多元化的经营风险和科技﹑商业模式创新能力不足等三大问题,这就与美国企业实施EVA以小股东的短期利益为驱动﹑以提升股价为目标形成了鲜明的反差。由此, 在中国,根据一年多来的实践, 由国资委推动﹑中央企业率先实施的EVA,已经或必将呈现出强烈的应用环境的烙印。
    理念上, 摒弃未经特别界定的"股东价值最大化"﹑"以EVA为核心制定企业发展战略与财务战略"等含混的提法。因为EVA本身属于典型的短期或年度性的价值指标(其部分会计调整事项涉及到数值的年度结转与两个相依报告年度的关联计算),泛指股东价值最大化,就是默认EVA的短期最大化。通过澄清EVA与战略的关系,既限定EVA作为企业发展战略执行工具,又发挥其在以上三大目标的独特作用,以解决企业既要规模﹑速度和集中,又能借助于EVA而解决中央企业在发展中面临的以上三大问题, 从而使股东价值的长期最大化与企业发展战略达致更高程度的吻合。
    理论上,严格区分公司估值方法与企业年度经营业绩考核中的EVA或价值衡量方法,严格区分作为资本市场股票交易定价的权益资本成本与EVA年度考核指标中作为资本使用的成本,以此解决用资本市场权益资本去制约企业发展过程中对资本的合理使用﹑战略性使用的弊端,同时,又通过由企业自身资产和业务特性基础上确定的权益资本成本而有效解决资本(资)浪费﹑低效的发展代价问题。这样就使企业避免了因实施EVA而坠入抑制产业集中﹑全球化﹑产业链升级战略的"(短期)股东价值最大化陷井"。
    方法上,将作为EVA核算要素的会计调整事项与企业的业务性质﹑经营模式﹑资本支出进行有机融合,以促进业务发展﹑经营方式优化﹑资本合理与有效使用为目的确定会计调整的事项与方法,即以战略导向的经营决定会计调整的边界,而不是如经典方法和国内外早期案例那样,以僵化﹑教条的书本式会计调整去主导业务﹑经营与资本使用。由此避免了EVA与其他经营业绩考核指标之间﹑价值形成要素与规模﹑速度支撑要素之间的内在冲突。使EVA成为企业发展中的"血栓清除剂"而非路障或绊脚石。
    实务上,为保证EVA实施在方法上的可行性,深度进行"EVA适配度调研"﹑战略要素与EVA要素逐项对应﹑权益资本成本个性化调节(模型)﹑由EVA会计调整通用母板出发的行业及企业个性化定制﹑EVA备选方案模拟试算﹑EVA测算-考核-薪酬联动模型量化分析﹑经营决策-EVA整体方案联动模型测算与分析﹑EVA会计调整事项的口径界定﹑EVA与其他管理体系(如平衡计分卡)和财务制度的协同性调整﹑EVA与企业经营的协同性预算﹑EVA考核与资本运作评价的双轨制运作﹑合并报表基础上的EVA目标向下逐层分解﹑EVA同行业上市公司对标﹑EVA关键驱动因素分析﹑EVA实施效果客观评价等一系列操作,使EVA从事实上的美国资本市场"秀"真正落地到中国企业的"健身"和"强身"。