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上市公司并购事件信息披露对股价影响研究
合伙人  葛文   《中国管理科学》   201203

 

 要:本文挑选深市自1995年至2010年647起并购事件进行分析,运用事件分析法对这647起并购事件信息披露日之前的120个交易日、之后的30个交易日的数据进行统计分析。研究结果表明,我国目前仍旧存在着内幕消息提前披露的现象,并且存在着内幕交易行为,但由于近几年我国证券监管机构采取了一系列措施,例如修改和完善立法,加强监管等,我国证券市场内幕交易行为正在逐步减少,这说明我国监管机构采取的措施还是取得了一定的成效。
关键词:信息披露;并购;股价
中图分类号:F832.5    文献标识码:A
 


1 引言
纵观各国证券市场的发展,企业并购永远是一个热门的话题。在西方成熟的市场上,已经先后经历了五次并购浪潮。在我国,随着我国股票市场迅速发展和完善,上市公司在从股票市场获得大量融资的同时,也在寻求新的发展,并购成为许多企业的选择。自1993年我国发生的首个以控制权转移为目的上市公司并购案例以来,到现在已经接近20年,在这20年中,我国上市公司的并购经历了从成长到成熟的过程。通过并购,上市公司可以整合资源,增强自身实力;可以打破现有的行业格局,实现快速发展;可以通过资本运营,降低企业实现规模迅速扩大的成本等等。但是,与此同时,上市公司并购事件往往会引起股价的显著变动,而股价的显著变动则又意味着财富的巨大变化。那么,并购能带给广大中小投资者及利益相关者什么?更高的分红、更好的收益率和报酬率?当然,这都是并购可能带来的积极的方面,但这些必须建立在一个公平的市场交易环境下,需要上市公司及时、准确的履行信息披露的义务,如果信息披露的时机和内容被刻意操纵就容易导致内部交易,内幕交易者就容易获得巨额的超常收益,从而损害中小投意操纵就容易导致内部交易,内幕交易者就容易获得巨额的超常收益,从而损害中小投资者资者的利益,削弱其投资热情,长此以往,必将影响我国股票市场的健康发展。
2研究设计
2.1 样本选择
通过查阅《中国企业并购年鉴》[1],截止到2010年12月31日,深交所1995年1起;1996年0起;1997年3起;1998年13起;1999年18起;2000年21起;2001年26起;2002年42起;2003年54起;2004年38起;2005年29起;2006年86起;2007年75起;2008年68起,2009年98起,2010年75起。本文对其分别按时间先后视作独立的事件进行统计和研究。
基于以上分析,本文对上市公司并购事件的研究样本设立了以下三个条件:
1)剔除不符合交易数据日期要求的转让事件
有的公司已经退市,无法获得过去数据;有的被暂停交易从而导致交易数据不符合窗口期要求,不被列入统计样本。
2)剔除重复披露的信息披露事件
有的公司可能在一段时间内连续并购,但是这几次并购事件对股价的影响是相互的,为了确保结论的有效性,本文只对研究期内,公司第一次并购信息披露事件进行研究,其他的将不被列入实际统计样本。
3)样本数据不能太少
由于1995年、1996年和1997年深市市场各只有不到10家公司进行了并购信息披露,研究样本太少,不符合统计学的要求,也不宜视作普遍规律,故对这三年的事件都不进行研究。
2.2 模型构建
1)研究假设
采用事件研究法需要首先确定一个重要的前提假设,即资本市场满足有效性条件。高树堂,周雪梅[2]选取上海综合指数和深圳指数作为样本运用单位根检验,残差项的序列自相关检验和游程检验对我国股票市场的效率进行分析,结果表明我国股票市场已经呈现弱势有效的特征。对于这个结论,本文在此不作论证,直接将我国资本市场已达到弱式有效性作为前提假设。
2)确定窗口期
本文将信息披露日定为事件日,即t=0,而将上市公司并购事件对股价影响的事件期定为[-120, 30],其中估计窗口为[-120, -30],事件窗为[-30, 30],即信息披露前120、信息披露后30共151个交易日。将研究时间定为[-120, 30]而非对称的[-120, 120],是因为从实际意义上将研究内幕交易信息披露前的情况无疑比信息披露后的情况更为重要。因此,延长信息披露前的研究时间将会使研究结果更准确,从而使研究结论对现实有更强的指导意义。
3)收益率的计算
事件研究法不是直接考察事件发生对股票价格变动的影响,而是通过考察事件发生前后累积异常收益率的变化来判断事件对股价波动的影响。首先我们需要计算检验期内的日收益率。
          1)
其中 是第t个时间点上的收盘价, 是在第t-1个时间点上的收盘价,然后取自然对数LN就可以得到收益率。
4)市场模型法及正常、异常和累积异常收益率的计算
市场模型法是根据证券资产定价的理论模型(CAPM)来计算正常的收益率的,其计算公式如下:
          (2)
其中,为某一投资组合的系统风险系数,表示投资组合的期望收益率,为无风险报酬率,表示市场组合期望收益率,CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系。
方程(2)计算较为复杂,通常利用方程(3),即简化的标准模型来估计:
            (3)其中,              (4)
           (5)
表示公司股票i第t日的交易收盘价;表示市场组合m第t日的交易收盘价。
方程(3)可以用最小二乘法(OLS)得出估计结果。
根据估计结果,可以计算出窗口期中每一个并购公司每天的预期收益率():
               (6)
用观察到的每天的实际收益减去计算出的预期收益,便可得出每天的异常收益(Abnormal Return ):
                (7)
窗口期中所有并购公司每天的平均异常收益率(Average Abnormal Return ):
           (8)
其中n为样本公司的数量。
接下来计算出窗口期中各天的累积异常收益(Cumulative Abnormal Return ):
            (9)
5)T检验
我们通过验证事件窗口内时点t的平均异常收益率或截至t时点的累积异常收益率的均值是否为0来确定事件发生对股价是否产生影响。即对于时点t的零假设为:
其检验统计量为传统的t检验,分别为:
         (10)
其中:
             (11)
设定显著水平,通过上述公式对事件窗口内每一时点()的和进行检验,如果计算得出的T统计量大于临界值,则拒绝零假设,表明事件的发生对股价产生了影响。
就本文研究而言,根据前面所列出的T检验公式,对1998年-2010年共13个年度的累积异常收益率(CAR)进行T检验,在5%的显著性水平下,的样本量为31,自由度为30的T检验临界值为2.04。
3实证结果
按照本文构建的研究方法,我国深市上市公司并购信息披露前后公司股价变化的情况见表1。
通过对表1的分析,我们可以看出我国上市公司并购事件信息披露主要呈现三大特点:
1)股价提前并购信息披露的较长时间开始异动
在窗口期[-30,30]内,我们直观分析可以得出,从整体上讲,深市并购企业的股价平均至少提前在信息披露前的20个交易日就开始明显异动。其中最为明显的是2002年,上市公司的股价在披露日前的21个交易日出现大幅攀升,内幕交易较为明显。
 
 
 
1 我国深市上市公司并购信息披露超常收益统计表
年份
样本
%)
%)
%)
13
15.13
3.84
16.87
5.26
1999
17
3.86
1.61
6.49
11.60
2000
21
7.03
2.07
8.20
5.65
2001
26
1.72
-3.59
1.72
0.86
2002
39
15.52
-2.09
15.52
9.59
2003
42
2.01
1.252
2.39
-1.33
2004
36
2.19
-0.86
2.79
1.34
2005
26
8.50
7.09
11.46
3.92
2006
69
3.41
-1.92
4.06
-2.51
2007
54
9.82
9.99
14.77
11.39
2008
45
2.07
0.38
2.07
2.34
2009
72
2.76
0.55
3.07
1.73
2010
66
3.11
2.05
4.45
1.98
注:1、为股票从并购信息披露前的30个交易日到信息披露日即股票在[-30,0]期间的累积超常收益,为股票从并购信息披露前的30个交易日到并购信息披露后的30个交易日即股票在[-30,30]的累积超常收益率,为股票在[-30,30]期间累积超常收益的最大值;2、为信息披露日累积超常收益的T检验值。
2)股价的提前异动会带来巨大的超常收益
1995年至2010年所选定的647起并购事件中,从信息披露的前30个交易日开始计算到信息披露日市场平均超常收益为5.93%,其中1998年累积异常收益率为15.13%,2002年累积异常收益率为15.52%。
3)上市公司并购信息披露后累积异常收益率下降
我们可以看出,在并购信息披露后,累积异常收益率明显下降,这充分说明,内幕交易者在披露日前利用内幕信息大量购入股票,等到信息正式披露时,开始大量抛售,而这时一些中小投资者可能会利用他们所认为的“利好”消息购入股票,从而使得内幕交易者获得超额利润,最后损失的终归是中小投资者。
4
通过对上述十三年的深市上市公司并购事件信息披露所带来的累积超常收益率的分析,我们可以得,即上市公司并购事件信息披露后,在此期间的超常收益率持续下降,这也就意味着普通投资者在信息披露后买入这些股票,不仅没有超常收益,收益相对于大盘还要落后。这说明内幕消息人员借“利好”消息出货现象十分明显。同时,这种现象也印证了关于中国股市普遍发生的“见光死”的现象,即当消息还处在市场纷传但尚未证实的阶段,股价能给人带来美好的憧憬而不断上扬,而当并购公司的董事会正式披露并购信息后,却会出乎大多数投资者的预期一路下滑的。通过上述分析,我们可以看出,在目前阶段中国的证券市场上,政府的监管和立法,对于内幕交易的控制与打击的效果还是比较明显的。我国股票市场的建立本身是我国改革开放的产物,是我国在经济金融领域的大胆探索。但是与此同时,我国股票市场的发展起步晚,且属于摸着石头过河,在社会主义制度下,我们没有任何前人的经验可以借鉴。因此在实践的过程中,必然会存在种种问题,不过我国股票市场用了不到短短二十年的时间几乎达到了发达资本主义国家经过百余年才发展起来的规模,存在一些不足和缺陷是正常的。但是我们仍需要对我国上市公司并购事件信息披露所产生的内幕交易与操纵股价的现象进行分析,这样才能有利于以后问题的解决。
 
参考文献:
[1] 北京交通大学中国企业兼并重组研究中心.中国企业并购年鉴[M].
[2] 高树堂,周雪梅.我国股票市场有效性的实证研究[J].福建商业高等专科学校学报2009.03:6.